Bei den Investments von Shareholder Value Management sollten Vorstand und idealerweise auch Aufsichtsrat maßgeblich am Unternehmen beteiligt sein. Grund: erfahrungsgemäß schaffen sie nur dann langfristig Werte für die Aktionäre. Wie ein entsprechendes Anreizsystem aussieht, erklärt Vorstandschef Frank Fischer am Beispiel der BOARD-Pyramide.

Als überzeugte Value-Investoren beteiligen wir uns in erster Linie über Aktien an Unternehmen. Dabei sind wir überzeugte Aktionäre. Man könnte fast sagen, wir brennen für die Unternehmen, an denen wir uns beteiligen. Denn Aktien sind für uns nicht einfach nur Spekulationspapiere. Wir haben damit nach unserem Verständnis wirklich einen Anteil an einer Firma. Und ein Mitspracherecht. Daher verstehen wir uns in erster Linie auch als Miteigentümer, der aktiv seine Verantwortung für ein Unternehmen wahrnimmt. Doch: Tun dies auch der Vorstand und der Aufsichtsrat? Brennen sie für das Unternehmen, das sie leiten? Wir haben festgestellt, dass dies sehr oft nicht der Fall ist.

Der Hauptgrund, den wir bei unseren Unternehmensbesuchen immer wieder feststellen, liegt beim Management zumeist in der Tatsache, dass die einzelnen Vorstände kaum oder gar nicht am Unternehmen beteiligt sind. Sie haben kein „Skin in The Game“, wie wir dies nennen. Sie denken nicht wie ein Unternehmer und handeln auch nicht danach. Einfach gesagt: Sie haben nicht den Eigentümer im Blick, sondern allein das nächste Quartalsergebnis, weil sich daran ihr Bonus berechnet. Die langfristige Entwicklung des Unternehmens ist ihnen fremd. Von der langfristigen Wertentwicklung für die Eigentümer, sprich die Aktionäre, ganz zu schweigen.

Hohe Erwartungen an Vorstand und Aufsichtsrat

Für uns als Miteigentümer geht es darum, langfristig gute Erträge zu erwirtschaften. Deshalb erwarten wir vom Management, aber auch vom Aufsichtsrat, einen hohen Grad an Integrität, operativer Exzellenz und eine erstklassige Kapitalallokation. Das finden wir ganz häufig bei familien-, beziehungsweise eigentümergeführten Unternehmen. Denn diese Unternehmenslenker haben nicht nur „Skin in The Game“, sie haben auch „Soul in The Game“. Sie sind Mit- oder gar Hauptaktionäre und brennen für ihr Unternehmen, sind mit Leib, Seele und eigenem Geld bei der Sache. Die Verschwendung von Firmengeldern ist ihnen fremd – schließlich ist es auch ihr eigenes Geld.

Als warnendes Beispiel könnte man hier Stada nennen: Bei dem Generika-Produzenten haben sich Vorstand und Aufsichtsrat im letzten Jahr fast selbst zerlegt. Dabei sind im Zuge der Übernahme durch Finanzinvestoren Bain Capital und Cinven rund 10 Millionen Euro Firmengelder an Anwaltsgebühren geflossen – 5 Millionen auf Seiten des Vorstands, 5 Millionen auf Seiten des Aufsichtsrats – nur, um sich gegenseitig klein zu machen. Das soll bei den Firmen, bei denen wir uns intensiv engagieren, nicht passieren.

Deshalb wollen wir bei unseren Unternehmensbesuchen wissen: Was für ein Mensch sitzt uns da gegenüber? Macht der für die Eigentümer einen guten Job? Ist er vertrauenswürdig? Und wie geht er damit um, wenn mal etwas nicht gut gelaufen ist? Ist er auch bereit, ehrlich zu Problemen zu stehen, und offen zu erklären, was und warum etwas schiefgelaufen ist. Denn wir wollen uns ja ein ehrliches Bild über die Firma machen, über die guten und die schlechten Aspekte. Nur so kann es uns als Aktionär gelingen, vernünftig zu investieren.

Feste Regeln für feste Ziele

Darüber hinaus verlangen wir, dass sich das Management dazu verpflichtet, regelmäßig zu liefern und dies auch an Zahlen festmachen. Und schafft der Vorstand es nicht, soll er zumindest erklären, warum die Ziele nicht erreicht wurden und wie es gelingen soll, sie in der nächsten Periode zu erreichen.

Weiter ist für uns das Thema Mitarbeiter sehr wichtig. Für managergeführte Unternehmen ist das nur eine Randgeschichte, für eigentümergeführte Unternehmen dagegen ein ganz zentrales Thema. Sie sehen eine Verpflichtung den Mitarbeitern gegenüber und handeln auch danach. Denn gerade, wenn man es mal nicht so gut läuft, brauchen die Mitarbeiter Aufklärung, man muss sie mit ins Boot holen. Denn läuft es wieder besser, benötigt man die Mitarbeiter ja wieder.

Operative Exzellenz

Geht es um operative Exzellenz, so ist diese das A und O für die langfristige Entwicklung eines Unternehmens. Warum ist das für die Eigentümer maßgeblich? Wenn das Management selbst einen signifikanten Anteil am Unternehmen hält, sollten das Gehalt und der Bonus nicht entscheidend sein. Denn wenn es das Management schafft, die Wertsteigerung des Unternehmens signifikant zu steigern, ist das Gehalt im Idealfall gar nicht so wichtig.

Ein Manager, so wie wir ihn uns vorstellen, schaut nicht auf sein Gehalt und seinen Bonus, sondern allein auf die Wertsteigerung des Unternehmens, von der er schließlich selbst profitiert. Deshalb investieren wir gerne in eigentümergeführte Unternehmen, denn Manager sind häufig nicht lange genug dabei, um hier die richtige Einstellung zu entwickeln.

Aber das Ganze soll sich nicht im luftleeren Raum bewegen, sondern durch Key Performance Indicators, KPIs, messbar werden. Diese stehen bei familien- und eigentümergeführten Unternehmen immer wieder im Vordergrund. Nach diesen KPIs richtet sich meist die ganze Firma aus. Dass dies gut funktioniert, zeigen beispielhaft deutsche Unternehmen wie Bechtle (Umsatz pro Mitarbeiter, Bruttomarge, Opex pro Mitarbeiter), Grenke Leasing (Neugeschäftswachstum, DB2-Marge Schadensquote, CIR) oder auch Fuchs Petrolub („Fuchs Value Added“ als zentraler Steuerungsgröße). Diese Werte und Anforderungen werden auf allen Ebenen implementiert und den Mitarbeitern beigebracht. Daran können sie sich orientieren. Dazu gehört natürlich auch, dass entsprechende Anreize gesetzt werden, von denen die Mitarbeiter und das ganze Unternehmen profitieren.

Free Cashflow und exzellente Kapitalallokation im Vordergrund

Dann muss das Management gegenüber den Aktionären die wichtigsten Zahlen erläutern. Für uns gilt dabei das Motto „Follow the Cash“. Es steht also der Free Cashflow im Vordergrund, nicht etwa um das vielfach beachtete Ebitda, also der sich aus der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit ergebende Gewinn ohne Berücksichtigung von Zinsen, Steuern, Abschreibungen und sonstigen Finanzierungsaufwendungen. Warren Buffetts „Zwilling“ Charlie Munger nennt solche Kennzahlen „Bullshit Earnings“, weil sie vom Management manipuliert und „passend gemacht“ werden können. Wir wollen Cashflow sehen. Das können wir ernst nehmen, denn daran lässt sich nicht viel manipulieren.

Deshalb sehen wir auch die Kapitalallokation als wichtigste Aufgabe des Topmanagements an. Dieser Punkt kommt in seiner Bedeutung sogar noch vor der operativen Exzellenz. Denn es geht darum: Was mache ich mit dem erwirtschafteten Geld? Gebe ich es aus, damit die Firma wertsteigernd weiterwachsen und expandieren kann? Das wäre ideal. Alternativ wäre ein Aktienrückkaufprogramm, aber nur unter der Bedingung, dass die Aktie unterbewertet ist, sprich, unter ihrem Fair Value notiert. Nur dann macht ein solches Programm Sinn und erhöht den Wert der einzelnen Aktie. Doch genau das erleben wir selten. Oft wird überschüssiges Geld in ein Aktienrückkaufprogramm gesteckt, wenn die eigenen Aktien über ihrem fairen Wert gehandelt werden. Das ist dann aber eine Verschwendung von Unternehmensmitteln, die den Aktionären langfristig keine Wertsteigerung bietet, sondern lediglich Kapital vernichtet.

Die dritte Alternative wäre, im M&A-Bereich tätig zu werden. Aber auch hier gilt: Das zu übernehmende Unternehmen muss günstig zu bekommen ist. Denn man sollte nie ein Unternehmen erwerben, nur um Aktionismus an den Tag zu legen. Eigentümergeführte Unternehmen sind in solchen Dingen sehr vorsichtig, da für das Management gilt: Als Miteigentümer ist es mein Eigentum, das ich dafür einsetze. Deshalb achten sie auch sehr auf den Preis. Doch was machen die meisten, lediglich angestellten CEOs? Sie handeln in Bezug auf die Kapitalallokation wenig eigentümerorientiert. Sie haben Aktienoptionen und kein eigenes Geld in der Firma. Deshalb legen sie mehr Wert auf Geschäftsvorgänge als auf die Kapitalallokation.

Ihre Priorität gilt dem Umsatzwachstum („Empire-building“) statt den langfristigen Wert pro Aktie zu steigern. Sie sind davon besessen, kurzfristig die Quartalsergebnisse zu halten oder zu übertreffen. Und um es ketzerisch zu formulieren: Diese Manager legen Wert darauf, auf Hochglanz-Titelseiten zu erscheinen, mit einem Privatjet um den Globus zu fliegen, und sich bevorzugt mit Wallstreet-Analysten auszutauschen. Und sollten die Quartalszahlen in Gefahr sein, werden einfach Mittel für Forschung und Entwicklung zurückgestellt. Dort kann man am schnellsten Gelder einsparen.

Der ideale CEO und die Anforderungen an den Aufsichtsrat

Unser „Wunsch-CEO“ legt dagegen auf folgende Punkte besonderen Wert: Er fokussiert sich primär auf die Kapitalallokation, ist signifikant mit eigenem Geld in der Firma investiert und strebt danach, langfristig den Anteilwert zu maximieren. Wachstum oder Größe sind für ihn kein Selbstzweck. Er bevorzugt den Cashflow als Erfolgsmaßstab, wobei ihn Quartalsergebnisse eher wenig interessieren. Unser „Wunsch-CEO“ fördert ein dezentralisiertes Arbeitsumfeld, um unabhängiges Denken zu ermutigen. Er kommuniziert eher wie ein Investor, als ein typischer Manager. Dabei zeichnet ihn last but not least Sparsamkeit und ein bescheidenes Auftreten aus. Sind diese Voraussetzungen gegeben, sind wir sehr gerne seine Miteigentümer.

Nur wenn das Management signifikant am Unternehmen beteiligt ist, schafft es langfristig Werte für die Miteigentümer. Dafür ist eine wohl durchdachte Kapitalallokation genauso von Nöten, wie operative Exzellenz, ein hoher Cashflow und verbindliche KPIs, zu deren Erfüllung ein gutes und vertrauensvolles Verhältnis zu den Mitarbeitern gehört.

Doch all die gerade beschriebenen Probleme gelten nicht nur für das Management, sie fangen schon weiter oben im Aufsichtsrat an. Deshalb sollte auch der Aufsichtsrat am Unternehmen beteiligt sein. Dadurch, dass aber eine Kompensation des Aufsichtsrats mit Aktien vom Gesetzgeber verboten ist, haben wir nach anderen Lösungen gesucht und Prof. Dr. Louis Velthuis von der Universität Mainz gefunden, mit dem wir mittlerweile freundschaftlich verbunden sind. Er beschäftigt sich schon lange mit dem Thema. Von ihm stammt auch die Idee der „BOARD-Pyramide“.

Die BOARD-Pyramide

Prof. Velthuis geht wie wir davon aus, dass für die langfristig orientierten Aktionäre eines Unternehmens die  effektive Interessenvertretung durch qualifizierte und motivierte Aufsichtsräte ein zunehmend wichtiger Erfolgsfaktor ist. Um herausragende Talente für Aufsichtsratsmandate zu gewinnen, ist aber auch eine attraktive Vergütung notwendig. Dabei ist zu beachten, dass eine nachhaltige und erfolgsabhängige Aufsichtsratsvergütung grundsätzlich aktienrechtlich möglich und auch durch den Deutschen Corporate Governance-Kodex erwünscht ist, ihre tatsächliche Umsetzung bei Aufsichtsräten in deutschen börsennotierten Unternehmen jedoch eher selten ist.

So integrieren, wie eine aktuelle Studie von PwC und der Goethe-Universität zeigt, nur wenige Unternehmen aus dem Dax und dem MDax erfolgsabhängige Vergütungsbestandteile in die Aufsichtsratsvergütung. Und die Tendenz ist sinkend. Zudem sind gebräuchliche Bemessungsgrundlagen wie „Earnings Per Share“ und Dividenden anreiztheoretisch problematisch.

Um hier Abhilfe zu schaffen, hat Prof. Velthuis die sogenannte „BOARD-Pyramide“ entwickelt:

Quelle: Prof. Dr. Louis Velthuis, Lehrstuhl für Controlling an der Johannes Gutenberg-Universität in Mainz

 

 

Sie stellt im Wesentlichen ein Anreizsystem zum Erwerb von Aktien für Vorstände und Aufsichtsräte dar. Um diese Pyramide zu erläutern, hat Prof. Velthuis 10 Thesen für die Aufsichtsratsvergütung zusammengefasst:

  1. Ausrichtung des Vergütungssystems am Shareholder Value

Die Aufsichtsratsmitglieder sollen einen finanziellen Anreiz erhalten, ihre Aufgaben so wahrzunehmen, dass eine nachhaltige Werterzielung für die Shareholder unter Berücksichtigung aller maßgeblichen Stakeholder-Interessen gewährleistet wird.

  1. Schaffung eines anreizkompatiblen Vergütungssystems

Anreizsysteme für eine nachhaltige Werterzielung müssen möglichst anreizkompatibel (zielkongruent) gestaltet sein. Solche anreizkompatiblen Vergütungssysteme gewährleisten, dass die Aufsichtsratsmitglieder ebenfalls einen finanziellen Vorteil bzw. Nachteil erhalten, wenn (nachhaltig) Wert für die Shareholder erzielt bzw. vernichtet wird (Win-win-Kriterium).

  1. Gestaltung anreizkompatibler Bestandteile des Vergütungssystems

Damit Vergütungssysteme anreizkompatibel sind, müssen sowohl die Bemessungsgrundlagen (Performance-Maße) für die variable Vergütung eines Aufsichtsratsmitglieds als auch die Entlohnungsfunktionen (funktionaler Zusammenhang zwischen Bemessungsgrundlagen und Vergütung) anreizkompatibel gestaltet sein.

  1. Gestaltung anreizkompatibler Bemessungsgrundlagen

Eine anreizkompatible Bemessungsgrundlage muss im Einklang mit den Bewertungsprinzipien der Shareholder stehen und entsprechend Barwertidentität (Net-Present-Value Identity) erfüllen. Als anreizkompatible Bemessungsgrundlagen kommen daher in der Praxis nur der Residualgewinn und die (residuale) Aktienkursveränderung in Betracht.

  1. Anreizkompatible Bestimmung des Residualgewinns als Bemessungsgrundlage

Die Bemessungsgrundlage Residualgewinn soll tatsächlich anreizkompatibel gestaltet sein. Insofern müssen adäquate Eigen- und Fremdkapitalkosten berücksichtigt werden. Bereinigungen dürfen nur restriktiv erfolgen. Insbesondere muss beachtet werden, dass alle (operativen und nicht operativen) Erfolgskomponenten für die Shareholder relevant sind. Grundsätzlich soll eine Nichterfassung bzw. unvollständige Erfassung von Erfolgskomponenten ausgeschlossen sein.

  1. Gestaltung anreizkompatibler Entlohnungsfunktionen

Aus theoretischer Sicht dürfen streng anreizkompatible Entlohnungsfunktionen keine Floors (Begrenzungen nach unten) oder Caps (Begrenzungen nach oben) aufweisen. Bei einer Beteiligung am Aktienkurs kann dies ohne Weiteres beachtet werden. Bei einer Beteiligung am Residualgewinn ist eine etwaige Verlustbeteiligung problematisch und insofern die Berücksichtigung eines Floors grundsätzlich unvermeidbar. Um eine damit einhergehende asymmetrische Begünstigung von Risiken zu vermeiden, soll entsprechend auch ein Cap beachtet werden. Die Anreizzone soll hierbei in beide Richtungen jedoch möglichst lang gewählt werden.

  1. Wahl mehrjähriger Bemessungsgrundlagen

Um kurzfristigen, insbesondere riskanten Entscheidungen sowie Manipulationen entgegenzuwirken, soll eine langfristige Ausrichtung des Vergütungssystems erfolgen. Bei einer Beteiligung am Residualgewinn und/oder am Aktienkurs sollen deshalb mehrjährige Bemessungsgrundlagen gewählt werden.

  1. Wahl mehrerer Bemessungsgrundlagen

Um eine Fokussierung sowohl auf das heutige als auch auf das künftige Geschäft zu gewährleisten, ist die Verwendung von beiden Bemessungsgrundlagen, also sowohl Residualgewinn als auch Aktienkurs, von Vorteil. Die simultane Verwendung beider Bemessungsgrundlagen kann zudem bei gegebener Anreizsetzung aufgrund der damit einhergehenden Risikodiversifikation die Risikoprämie für das Aufsichtsratsmitglied reduzieren.

  1. Anreiz zum Erwerb eigener Aktien

Um die Interessenharmonie zwischen Aufsichtsratsmitgliedern und Shareholdern zu verstärken, kann das Vergütungssystem auch Pläne für den Erwerb von Aktien der eigenen Gesellschaft mit einer langfristigen Mindesthalteverpflichtung vorsehen („Skin in The Game“). Um einen Anreiz für die Aufsichtsratsmitglieder zur Teilnahme an dem Programm zu setzen, können die Aufsichtsratsmitglieder für eine gekaufte Aktie zusätzlich eine Aktie umsonst zugeteilt bekommen. Diese Zugabe ist auch im Hinblick auf das hohe Risiko bei starkem Eigeninvestment sowie die lange Mindesthalteverpflichtung zu befürworten.

  1. Angemessenheit des Vergütungssystems

Die Gesamtvergütung der Aufsichtsratsmitglieder muss jeweils angemessen sein. Hierbei sind sowohl die persönliche Leistung des Aufsichtsratsmitglieds als auch die wirtschaftliche Lage, der Erfolg und die Zukunftsaussichten des Unternehmens sowie die Üblichkeit der Vergütung zu beachten. Die Angemessenheit der Vergütung muss aber auch im Hinblick auf ihre Funktion der nachhaltigen Bindung sowie Anreizsetzung für den Aufsichtsrat insgesamt gewürdigt werden.

Über den Autor:
Frank Fischer ist Vorstandvorsitzender (CEO) von Shareholder Value Management und übt dort die Funktion des Chief Investment Officers (CIO) aus. Außerdem ist Fischer im Vorstand des Zentrum für Value Investing und Vorstandsmitglied der Shareholder Value Beteiligungen.