„Manche Wette war einfach zu riskant“

Interview mit FONDS professionell | 1. Oktober 2019

Frank Fischer | CEO & CIO, Shareholder Value Management AG | www.shareholdervalue.de

Mitten in die Finanzkrise von 2008 hinein aufgelegt, entwickelte sich der Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen vom ursprünglichen Geheimtipp schnell zu einem der Topseller in der Branche. Zu Recht, wie dessen Portfolio manager Frank Fischer durch überdurchschnittliche Performanceergebnisse über die unterschiedlichsten Zeiträume mehrfach unter Beweis gestellt hat. Noch heute gehört der bei Morningstar in der Peergroup Mischfonds Euro flexibel geführte Fonds unter die Top Drei seiner Gruppe, was die längerfristige Per formance über zehn Jahre angeht. Was den Fonds und seinen Manager auszeichnet, ist das unbeirrbare Festhalten an einem value orientierten Managementansatz, der von einer tiefen Überzeugung geprägt ist. Frank Fischer selbst gehört zu den Pilgern von Omaha, die jedes Jahr zur Hauptversammlung der von Value-Legende Warren Buffett gemanagten Berkshire Hathaway reisen, um ihrem Vorbild wenigstens einmal im Jahr so nah wie möglich zu sein. Seit Anfang 2018 leidet der Fonds allerdings unter einer merklichen Perfor manceschwäche. Während Fischer in nahezu jedem Jahr davor nicht nur die Benchmark, sondern auch seine Peergroup hinter sich ließ, hinkt der Fonds auch im laufenden Jahr noch deutlich hinterher. Das hat auch beim verwalteten Fondsvolumen Spuren hinterlassen, das von seinen Höchstständen bei drei Milliarden Euro auf inzwischen noch 1,8 Milliarden Euro zurückgegangen ist. Wir wollten wissen, wie es dazu kommen konnte, und haben Frank Fischer zu einem gemein samen Analyse gespräch mit Detlef Glow, Head of EMEA Research bei Refinitiv Lipper, gebeten.
Hans Heuser (FONDS professionell): Herr Fischer, 2016 und 2017 waren für den Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen durchaus erfolgreiche Jahre. 2018 kam dann der große Einbruch, von dem sich Ihr Fonds bis heute nicht recht erholt hat. Was ist passiert?

Frank Fischer (Shareholder Value Management): Der Zeitraum, den Sie ansprechen, war durchaus von einer ganzen Reihe von Verwerfungen geprägt. Angefangen von der Brexit-Entscheidung über die Wahl von Donald Trump bis hin zu immer noch weiter anhaltenden Zinssenkungen durch die Notenbanken. Fast schon typisch für uns ist der Impuls, genau in solchen Phasen die eine oder andere attraktiv bewertete Aktie zu kaufen. Wir haben solche Phasen in der Vergangenheit immer wieder gut nutzen können, eben weil wir von unserer Positionierung her in der Regel eine relativ hohe Cashposition halten. Das hat uns in den letzten zehn Jahren ausgezeichnet, und das hat uns auch den hohen Zuspruch gebracht, den wir über weite Strecken gehabt haben. Im vergangenen Jahr haben wir das nicht gut gemacht. Dazu müssen wir einfach stehen, denn als Fondsmanager muss man meiner Ansicht nach auch einmal freimütig einräumen, wenn man falsch gelegen hat statt zu versuchen, die Entschuldigung bei jemand anders oder in der Marktentwicklung zu suchen. Dabei hatten wir die Zeit nach der Trump-Wahl sogar sehr gut genutzt. Dadurch sind wir sogar sehr viel besser als andere ins Jahr 2018 gestartet und haben das erste Quartal so gut abgeschlossen, dass wir uns erlaubt haben, in stärker aktivistische Anlageideen hineinzugehen.

Aber damit fing eigentlich die Schwächephase erst so richtig an?

Wir sind bis in den September vergangenen Jahres hinein insgesamt durchaus positiv für die Aktienmärkte geblieben, unter anderem weil die Sentiment-Indikatoren, die wir nutzen, uns signalisiert haben, dass die Anleger tatsächlich mehr Aktien haben wollten angesichts der schon damals extrem niedrigen Zinsen. Entsprechend sind wir im Oktober vergangenen Jahres regelrecht auf dem falschen Fuß erwischt worden, als es mit den Kursen nach unten ging an den Märkten. Ich habe an anderer Stelle gesagt: Wir haben richtig eins auf die Mütze bekommen. Was wir falsch eingeschätzt haben: Es fehlte die Marktbreite für eine Fortsetzung der Aufwärtsbewegung. Von daher war sicher manche Wette, die wir eingegangen waren, zu riskant.

Detlef Glow (Refinitiv): Was muss man „aktivistisch“ in diesem Zusammenhang verstehen? Geben Sie uns ein Beispiel?

Der wichtigste Titel, den wir im Bereich solcher aktivistischen Ideen umgesetzt haben, war das Investment in die Telecom Italia. Wir waren von der Idee durchaus begeistert und hatten auf eine Abspaltungdes wertvollen Glasfasernetzes in Italien gesetzt. Allerdings hatten wir den Ausgang der Parlamentswahlen so nicht auf dem Zettel. Die Kombination aus einer linkspopulistischen und einer rechtsradikalen Regierung hat schließlich dazu geführt, dass aus der Abspaltung bisher nichts geworden ist. Dadurch konnte das Unternehmen weder seine Schulden reduzieren noch die von uns erhoffte Dividende zahlen.. Inzwischen ist die Position fast vollständig verkauft, denn die Entscheidung hat sich letztlich als Fehler herausgestellt. Wir waren überhaupt im vergangenen Jahr zu stark investiert. Denn auch andere Investments haben sich letzten Endes nicht so positiv entwickelt wie wir es erwartet hatten. Unsere Position in John Menzies, dem Flugzeugabfertiger zum Beispiel. Hier sind wir allerdings bis heute engagiert geblieben, weil wir eine deutliche Verbesserung unter einem neuen Management erwarten.

Heuser: Was haben Sie in der Zwischenzeit unternommen, um den Fonds wieder in ein besseres Fahrwasser zu bringen?

Wir haben sowohl auf der personellen Ebene als auch in Bezug auf unsere strategische Aufstellung Vieles neu justiert. Seit Anfang des Jahres ist Ralph Baumann der Leiter für unser Aktien-Research. Außerdem ist ein sehr talentierter Analyst mit dem Schwerpunkt Großbritannien, Irland und Skandinavien zu uns gestoßen. Als überzeugte Value-Investoren ist für uns eine eigene, detaillierte Unternehmensanalyse nach wie vor durch nichts zu ersetzen. In dieser Beziehung habe ich außerdem eine interessante Idee mit Blick auf unsere strategische Aufstellung aus Omaha mitgebracht, wo ich auch in diesem Jahr wieder die Hauptversammlung von Warren Buffetts Berkshire Hathaway besucht habe.

Glow: Das hört sich interessant an?

Diese Idee basiert auf einem Sparringsgespräch, wie es Warren Buffett beispielsweise mit seinem Partner Charlie Munger oder auch mit seinen beiden jüngeren Investment Managern, Todd Combs oder Ted Weschler, regelmäßig führt. Wie in einer Art Pro und Contra-Gespräch argumentiert der eine für ein Investment in eine Aktie, der andere versucht, möglichst viele und gute Argumente zu finden, die gegen dieses Investment sprechen. Das hat bei uns nicht auf die gleiche Weise funktioniert, aber wir haben es jetzt in etwas anderer Art umgesetzt.

Heuser: Was heißt in anderer Art?

Ursprünglich war meine Vorstellung, dass sich jeder meiner Mitstreiter hier im Haus, die ja zum Teil auch schon lange an Bord sind, eine bestimmte Branche vornimmt, und dann vor einem entsprechenden Investmentvorhaben den Gegenpart zu dem jeweiligen Aktienwert aus dieser Branche übernehmen sollte. Ich musste aber schnell feststellen, dass die Bereitschaft, sich auf eine bestimmte Branche zu konzentrieren beziehungsweise zu spezialisieren auf keine große Gegenliebe gestoßen ist. Die Idee an sich setzen wir dennoch um, wenn auch in anderer Form. Das heißt, wir kommen in unterschiedlicher Zusammensetzung als Teilgruppe zusammen und jeder kann sich freiwillig und fallweise entscheiden, zu welcher Aktie und welcher Branche er aufgrund seiner Expertise diesen Gegenpart übernehmen will. Das läuft jetzt viel besser.

Ihrer Äußerung eben kann man entnehmen, dass sich an der grundsätzlichen Ausrichtung eines überzeugten Value-Investors nichts geändert hat?

Warum sollten wir das tun? Nur weil wir gerade einmal eine etwas schwierige Phase durchlaufen? Ganz sicher nicht, denn an unserer grundlegenden Philosophie hat sich ja überhaupt nichts geändert. Wir setzen nach wie vor auf drei wesentliche Prinzipien bei unseren Investments. Als Erstes sollte eine Sicherheitsmarge vorhanden sein in dem Wert, den wir für den Fonds kaufen. Anders gesagt, der Einstandspreis sollte deutlich unter dem inneren Wert einer Aktie liegen. Wir nutzen Ausverkaufspreise um möglichst nur 60 Cent für einen Euro Wert bezahlen. Die Devise heißt günstig einkaufen, und dann auch die Geduld aufbringen, auf eine entsprechend erwartete Wertsteigerung zu warten. Man sollte nie den Wert des geduldigen Nichtstuns unterschätzen, aber auch nicht den Zeitpunkt verpassen, bei einem entsprechenden Kursgewinn auch wieder zu verkaufen. Dennoch: Der Preis allein ist für uns nach wie vor nicht das einzige Kriterium!

Glow: Und die beiden anderen Prinzipien?

Unsere zweite Prämisse ist, vor allem auf familien- und eigentümergeführte Unternehmen zu setzen. Auch das bietet natürlich kurzfristig keinen Schutz vor einem zeitweisen Kursrückgang. Man kann aber auf mittlere Sicht ziemlich sicher sein, dass die dahinter stehenden Menschen für ihre Miteigentümer (Aktionäre) arbeiten um nachhaltiggute Erträge zu erwirtschaften versuchen. Auch hier muss man unter Umständen die Geduld mitbringen, diese Wertsteigerung auch zu erleben. Und drittens achten wir darauf, dass es einen sogenannten Burggraben um ein Unternehmen herum gibt, in das wir investieren. Wir betrachten die Firma als eine Burg, die es durch einen strukturellen Wettbewerbsvorteil einem Wettbewerber schwer macht, in ihr jeweiliges Geschäftsfeld einzudringen.

Heuser: Wie sieht so ein Wettbewerbsvorteil aus?

Das können zum Beispiel Netzwerkeffekte sein, etwa bei einem Internetportal oder einem Software-Entwickler. Google ist als Quasimonopol für die Internetsuche das beste Beispiel dafür. Es gibt kaum ein Projekt in Bezug auf das Thema künstliche Intelligenz, an dem Google nicht in irgendeiner Form selbst forscht oder daran beteiligt wäre. Beispiele für einen solchen Burggraben können aber auch hohe Wechselkosten sein, etwa in der Medizintechnik oder bei speziellen Software-Anwendungen wie im ERP Bereich.

Glow: Wo finden Sie denn aktuell Werte, die ihren Prinzipien entsprechen?

Im Verlauf des ersten Halbjahrs haben wir zwei neue Werte ins Portfolio aufgenommen. Zum einen ist das der britische Kfz-Direktversicherer Admiral, am ehesten vergleichbar mit der hierzulande aktiven Cosmos Direct. Seit 10 Jahren investiert Admiral in das nun eintretende profitable Auslandswachstum. Was die Admiral Group auszeichnet, ist der strukturelle Wettbewerbsvorteil der Kostenführerschaft. Besonders interessant ist, es dass 70 Prozent der Mitarbeiter selber Aktionäre sind. Der Gründer selbst hat vor kurzem aus Altersgründen seinen Rücktritt als CEO erklärt, hält aber selbst weiterhin knapp 11 Prozent an dem Unternehmen, und wird den Teufel tun, sich zur Ruhe zu setzen. Der Mann brennt regelrecht für sein Unternehmen und will nun die Expansion in die USA vorantreiben.

Und der zweite Wert?

Das ist ein neuseeländisches Gesundheitsunternehmen namens Ryman Healthcare, das mit einem Anteil von rund 3,5 Prozent am Fondsvermögen mittlerweile zu unseren Top-Fünf-Positionen gehört. Das auf Alters-Pflegedienste spezialisierte Unternehmen hat sich zum Ziel gesetzt, als Entwickler und Betreiber von Seniorenheimen typische Missstände, wie sie in der Pflegebranche vorkommen, auszumerzen. Am besten drückt sich das in einem Grundsatz von Ryman Healthcare aus, wonach das eigene Angebot beziehungsweis die eigene Dienstleistung „gut genug für Mutti“ sein muss. Aber nicht nur das, auch die hoch gesteckten wirtschaftlichen Ziele des Unternehmens überzeugen: Ryman Healthcare will alle fünf Jahre seinen Gewinn verdoppeln, was bedeutet, dass es rund 15 Prozent pro Jahr erwirtschaften muss und dies in den letzten 2 Jahrzehnten auch geliefert hat. Außerdem haben die Neuseeländer gerade ihre Expansion nach Australien in Angriff genommen.

Heuser: Wie gehen Sie im Fonds mit dem immer wichtiger werdenden Thema Nachhaltigkeit um?

Unsere potentiellen Investments für den Fonds werden nicht nur im Hinblick auf die Qualität des Geschäftsmodells, der Gewinnerwartungen und der Bewertung analysiert, sondern auch unter Einbeziehung von ESG- oder Nachhaltigkeitskriterien untersucht. In unserer schon 6-jährigen Zusammenarbeit mit Sustainalytics, einem auf Nachhaltigkeitsresearch spezialisierten Unternehmen, haben wir einen Katalog von Ausschlusskriterien festgelegt. Anhand dieser Filterkriterien wird sichergestellt, dass das Fondsvermögen nur in Unternehmen investiert wird, die ihrer ESG-Verantwortung nachkommen.

Ihr Ausblick aufs vierte Quartal?

Die konjunkturelle Entwicklung ist durch den USA/China Handelskrieg eingetrübt und dies macht sich in der Gewinnentwicklung einiger zyklischer Aktien bemerkbar, deren Kurse dies aber teilweise mit Ausverkaufspreisen reflektieren. Wir befinden uns heute in den USA nahe am all- time-high, aber der große Unterschied im Vergleich zum Vorjahr ist die geänderte Politik der Notenbanken. Sowohl die FED wie auch die EZB haben von restriktiv auf expansiv geschaltet, das sieht also supergesund aus. Unsere aktuelle Netto-Aktienquote liegt bei 80 %. Sobald wir durch den Oktober durch sind, könnten Anleger mangels Alternativen an den Zinsmärkten durchaus wieder vermehrt in die Aktien investieren Fallende Zinsen und gute Liquidität sind regelmäßig der Auslöser für eine positive Aktienmarktenwicklung.

Inwiefern?

Fischer: Fallende Zinsen bringen z.B. eine Entlastung für Hypothekenbesitzer. Geld, das nicht für die Finanzierung einer Immobilie gebraucht wird, kann in den Konsum fließen. Aktuell sind schon die ersten Anzeichen für den Wechsel aus den Growth- hin zu den Value-Titeln spürbar, getrieben von der Hoffnung auf eine verbesserte Konjunktur.

Vielen Dank für das Gespräch.
Hans Heuser

Interview mit Frank Fischer: „Manche Wette war einfach zu riskant“| fondsprofessionell.de:
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Analystenurteil: „Ein Basisinvestment für alle Investoren“
Der Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen (DE000A0M8HD2) wird seit seiner Auflage am 15. Januar 2008 von dem erfahrenen Fondsmanager Frank Fischer nach den Prinzipien des wertorientierten Investierens (Value Investing), gemanagt. Trotz seines Namens richtet sich der Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen an alle Investorengruppen. Neben den für Value-Investoren üblichen Bewertungs kriterien wurde von der Shareholder Value Management AG in Kooperation mit Sustainalytics ein Katalog von nachhaltigen, sozial verträglichen und umweltbezogenen Ausschlusskriterien definiert, die bei der Titelauswahl – zusätzlich zu den ökonomischen Auswahlkriterien – zum Einsatz kommen.
Frank Fischer ist als Fondsmanager für seine stringente Umsetzung des Value-Investings bekannt. Er achtet bei den ökonomischen Auswahlkriterien (Bewertungs- und Finanzkennzahlen) insbesondere auf die sogenannte Sicherheitsmarge (Margin of Safety), also den Discount zwischen dem Preis für die einzelnen Teile eines Unternehmens und dem Preis, der für das Unternehmen an der Börse gezahlt werden muss. Da diese Kennzahl nicht in den Reportings der Unternehmen enthalten ist, wird sie von den Analysten der Shareholder Value Management AG mithilfe von selbst entwickelten Bewertungsmodellen berechnet. Zudem bevorzugt Fischer eigentümergeführte Unternehmen und solche, die über einen strukturellen Wettbewerbsvorteil verfügen. Das Ziel des Portfoliomanagements ist neben der Generierung von langfristig überdurchschnittlichen Renditen auch die Reduzierung von Verlusten. Um dies zu erreichen, wird die Aktienquote des Fonds, durch den Einsatz von Cash, Rentenpapieren oder Derivaten flexibel an das Marktumfeld angepasst. Auch wenn es sich bei sogenannten Value-Fonds um grundsätzlich eher defensive Aktieninvestments handelt, müssen Investoren, die in einen solchen Fonds investieren wollen, über eine entsprechende Risikotragfähigkeit verfügen. Ebenso sollten sie sich darüber im Klaren sein, dass auch Value-Fonds sich dem allgemeinen Markt umfeld nicht entziehen können und somit in negativen Marktphasen auch Verluste aufweisen können. Hinzu kommt, dass Fonds, die nach einem bestimmten Anlagestil gemanagt werden, im Vergleich zu ihrem Zielmarkt längere Phasen mit einer Underperformance aufweisen können.