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Was für ein Jahr. 2020 kann sicher ohne Übertreibung als „epochal“ bezeichnet werden. Galten die Hauptsorgen der (westlichen) Anleger zu Jahresbeginn vor allem dem latenten Handelskonflikt zwischen den USA und China, gepaart mit der Hoffnung auf einen absehbaren Wechsel im Weißen Haus, so traten diese Aspekte ab dem Frühjahr zumindest zeitweise in den Hintergrund.

Das Übergreifen der Coronapandemie von China auf die restliche Welt sorgte im März an den globalen Aktienmärkten für einen massiven Markteinbruch mit Drawdowns von über 40% in der Spitze. Darauf folgte noch im März eine der rasantesten Erholungen der Börsengeschichte, die etwa den S&P 500 um bis zu 60 % nach oben katapultierte. Von dieser Entwicklung profitierte ab April auch der Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen wieder.  

Quelle: Axxion S.A., Bloomberg, eigene Darstellung Stand: 30.12.2020
Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen

Ausschlaggebend für die Markterholung war in erster Linie die konzertierte Aktion von Regierungen und Notenbanken, die die Märkte mit Liquidität fluteten und gleichzeitig massive Stützungspakete für die Wirtschaft auf den Weg brachten. Erst vor wenigen Wochen hat die EZB ihr Anleihekaufprogramm (PEPP) noch einmal um weitere 500 Milliarden Euro auf nun schon insgesamt 1.850 Milliarden Euro aufgestockt. Daneben weckte die rasche Erholung Chinas die Hoffnung auf eine baldige Erholung der Weltwirtschaft. Auch die Entwicklung mehrerer Impfstoffe sorgte für Optimismus, der auch durch neue Lockdowns in Europa im Winter nicht wesentlich beeinträchtigt wurde. Zum Jahresende zeigen sich viele Indizes auf neuen Höchstständen oder weisen zumindest ein ähnliches Niveau wie zu Jahresbeginn auf.

Also nichts gewesen?

Die Liquiditätsflut lässt Aktien alternativlos erscheinen. Langfristig wirft sie aber neue Fragen auf. Denn die Notenbanken und damit die Staaten sitzen nun auf einer Rekordverschuldung ohne das klar ist, wie sie dort wieder herunterkommen. Das Risiko inflationärer Tendenzen hat zugenommen, erste Anzeichen kommen aus dem Immobilienmarkt und auch dem Anstieg von Sachwerten. Und es gibt weitere Ungewissheiten hinsichtlich der wirtschaftlichen Folgen der Pandemie. Zum Jahreswechsel sind viele Staaten erneut in einen Lockdown gegangen oder haben die bestehenden Maßnahmen verschärft. Gleichzeitig profitieren manche Unternehmen, die bei Anlegern stark gefragt sind, von den Sonderfaktoren der Coronapandemie. Lieferdienste beispielsweise ersetzen geschlossene Restaurants und Kneipen. Aber sind diese Effekte nachhaltig und rechtfertigen sie die hohen Bewertungen?

Schon seit bald einem Jahrzehnt spielen fundamentale Kennzahlen an den Aktienmärkten immer weniger eine Rolle. Diese Tendenz hat sich 2020 beschleunigt, auch wenn sich diese Bewertungslücke im vierten Quartal wieder etwas geschlossen hat. Zwar rechtfertigen niedrigere Zinsen eine höhere Bewertung zukünftiger Cashflows auf Grund des geringeren Diskontierungszinssatzes. Dennoch zeigten wachstumsstärkere Titel zuletzt Bewertungen wie zu Zeiten des Neuen Marktes. IPOs gehen mit einem Vielfachen des Jahresumsatzes an die Börse, ohne entsprechende Gewinne vorweisen zu können. Der Elektroautobauer Tesla ist an der Börse mittlerweile mit dem 30-fachen seines Umsatzes bewertet und damit so viel wert wie quasi alle anderen Automobilhersteller zusammen. Es mag eine gute Firma sein, aber die Euphorie und die Überteuerung sind nicht mit unseren Prinzipien des Value-Investing vereinbar. Wir wollen lieber wunderbare Firmen zu fairen Preisen kaufen als Mondpreise zu bezahlen.

Die Entwicklung zeigt einerseits, wie sehr Angst und Gier Aktienmärkte treiben, und andererseits, wie wenig Ratio und Geduld eine Rolle spielen. Diese Mischung erhöht die Anfälligkeit für Enttäuschungen und damit für Rückschläge. Sie zeigt aber auch, dass private Anleger weniger den fundamentalen Wert eines Investments durchschauen und oft Hypes hinterherlaufen. 

Wie hat sich der Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen in diesem Umfeld entwickelt?

Unser primäres Ziel im Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen ist die Vermeidung des permanenten Kapitalverlustes bei langfristigem Erhalt und Zuwachs des Vermögens. Konkret heißt das, dass wir eine aktienmarktähnliche Rendite bei deutlich geringeren Schwankungen anpeilen. Im Vergleich zum DAX ist uns hier in diesem Jahr fast eine Punktlandung gelungen.

Vor dem Hintergrund des euphorischen, dabei aber nicht immer rationalen Marktumfeldes haben wir das Fondsportfolio konsequent auf Qualitätsunternehmen mit einem stabilen Geschäftsmodell und strukturellen Wettbewerbsvorteilen ausgerichtet. Unser Fokus liegt dabei in erster Linie auf Unternehmen, welche die Krise stabil überdauern oder sogar gestärkt aus ihr hervorgehen werden. Deshalb haben wir in diesem Jahr den Anteil an „Modern Value“-Unternehmen weiter ausgebaut.  

Solche „Modern Value“-Unternehmen verfügen durch ihren Wettbewerbsvorteil über einen wirtschaftlichen „Burggraben“ (engl. Moat), der für Preissetzungsmacht sorgt und es ihnen ermöglicht, höhere Kosten an Kunden weiterzugeben. Daher sind sie dann auch weniger anfällig für Inflation. Auch sind sie deutlich besser durch die Krise gekommen. Solche Qualitätsmerkmale findet man meist bei größeren Firmen.

Quelle: Axxion S.A., eigene Darstellung, *Composite Performance unter Berücksichtigung der Aktien, Absicherung, Kasse, Anleihen, Edelmetalle und Sonstiges Stand: 30.12.2020
Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen

Im Jahr 2020 haben die „Modern Value“-Unternehmen im Portfolio signifikant zur Performance des Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen beigetragen, wie aus der Graphik ersichtlich ist. secunet Security Networks (2,30%), Amazon (2,16%) und Gruppo MutuiOnline (1,49%) haben 2020 den größten positiven Wertbeitrag zur Wertentwicklung geleistet. secunet ist zum 31. Dezember auch die größte Portfolioposition des Fonds mit 6,18%. Das Unternehmen gehört zu den Gewinnern der Digitalisierung der Öffentlichen Verwaltung. Corona wirkt hier wie ein Katalysator, aber auch ohne die Pandemie ist das Potenzial gewaltig. Das chinesische Pendant zu Amazon Alibaba haben wir zum Jahresende stark reduziert, weil nach dem geplatzten Börsengang der Tochter Ant Financial unklar ist, welchen Einfluss die chinesischen Behörden künftig auf das Geschäftsmodell haben werden.

Wir haben im vergangenen Jahr unsere Watchlist stark erweitert und neue Positionen aufgebaut. Einige dieser Titel haben wir seit Jahren beobachtet. Dazu zählen Addtech, Essilor Luxottica, Oracle, Roche, Recordati, Grenke oder ABInBev, wenn auch teilweise erst einmal mit kleineren Positionen. Rücksetzer wie bei den beiden letztgenannten ermöglichen uns Einstiegschancen zu der von uns geforderten Sicherheitsmarge, auf die wir teilweise seit Jahren gewartet haben.

Neben den „Modern Value“-Unternehmen halten wir im Portfolio des Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen Aktien, die nach den Kriterien des klassischen „Graham“-Value“ ausgewählt wurden. Hier liegt der Fokus vor allem auf dem Realwert der Unternehmen. Solche Unternehmen sind besonders im zyklischen Bereich zu finden. Die Liquiditätsschwemme, die an den Kapitalmärkten seit der Finanzkrise von 2008 zu verzeichnen ist und die sich im Zuge der Coronapandemie noch einmal verstärkt und verfestigt hat, hat dazu geführt, dass Investoren auf der Suche nach Rendite weniger auf die Realwerte eines Unternehmens achten. Klassische Graham-Value-Werte wie der Flugzeugabfertiger John Menzies, der Betreiber von Sozialwohnungen und-dienstleistungen Mears oder der Telekomanbieter Freenet waren hingegen weniger gefragt. John Menzies und Mears zählen mit dem Handelskonzern Metro zu den Aktien mit dem größten negativen Performancebeitrag im Jahr 2020.

Quelle: Axxion S.A., eigene Darstellung Stand: 30.12.2020
Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen

Die Aktien aus diesem klassischen Value-Bereich haben wir überprüft und hinsichtlich ihrer zukünftigen Perspektiven neu analysiert. Einige von ihnen, wie Mears, Menzies oder Freenet, haben so niedrige Bewertungen, dass ein Verkauf auf diesem Niveau uns bisher nicht sinnvoll erschien. Hier liegt sicherlich auch das größte Aufholpotential des Fonds. Insbesondere kleinere Werte, die bis dato extrem gelitten hatten, wurden im vierten Quartal mit einer Hoffnung auf ein Anziehen der Konjunktur wiederentdeckt. Wir haben in diese Erholungsphase Titel abgebaut oder reduziert, wenn das erreichte Kursniveau das zuließ. Dazu gehören u.a. Metro, Hornbach, oder Hargreaves, aber auch zyklischere Aktien wie Sixt oder Bertrand.

Die Steuerung der Aktienquote

Während es uns durch die aktive Steuerung der Aktienquote bis Mitte März gelungen war, die Rücksetzer deutlich zu reduzieren, kostete diese Strategie naturgemäß mit der abrupten, unerwarteten Erholung der Märkte ab Mitte März Performance. Auch im weiteren Verlauf des Jahres ergab sich durch Absicherungen ein leichter negativer Beitrag. Allerdings ist die Absicherung Teil des Konzeptes, dass primär darauf ausgerichtet ist, niedrigere Schwankungen als der Gesamtmarkt zu erzielen. Wir haben dies zwar erreicht. Dennoch sind wir mit den Ergebnissen der letzten drei Jahre nicht zufrieden. Die Schwächephase von Value und die Verwerfungen, die durch Angst und Gier ausgelöst werden, stellen für unseren Ansatz Opportunitäten dar, die wir nicht ausreichend genutzt haben.

Mit seinem über verschiedene Value-Stile diversifizierten Portfolio konnte der Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen 2020 eine Wertentwicklung von 0,66 % erzielen, seit Auflegung 169,27%. Gleichzeitig lagen die Volatilität und die MaxDrawdowns im Vergleich zum DAX und zu europäischen Nebenwerten (MSCI European Smaller Companies) deutlich niedriger, was im Einklang mit unseren Anlagezielen steht. Insbesondere über die letzten 9 Monate zeigt sich die Stärke des Konzeptes mit einer stabilen und schwankungsarmen Wertentwicklung von in den letzten drei Monaten 7,51 % und in den letzten sechs 15,57 %.

Was bleibt als Fazit?

Im neuen Jahr erwarten wir aufgrund der akkommodierenden Politik der Zentralbanken ein grundsätzlich positives Umfeld für Aktien, da für Anleger weiterhin TINA, there is no alternative, gilt. Die hohen Bewertungen an den Aktienmärkten, in Verbindung mit den kurzfristig unklaren konjunkturellen Perspektiven, können aber immer wieder zu Rücksetzern führen. Wir werden deshalb auch weiterhin unser Hauptaugenmerk auf die Qualität der Unternehmen legen und die Aktienquote aktiv steuern. Mit unseren Positionen im Modern Value-Segment sind wir sehr gut aufgestellt. Gleichzeitig bieten unsere Graham-Value-Positionen einen Performancehebel, wenn sich die Märkte wieder stärker auf die Realwerte der Unternehmen konzentrieren. Damit verfügt der Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen in jedem Börsenwetter über das passende Rüstzeug.

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