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Der Frankfurter Stiftungsfonds R/I/G schüttet turnusgemäß aus. Die Höhe der Ausschüttung können sie dem folgenden Link entnehmen:

Ausschüttung Frankfurter Stiftungsfonds | Q3 2018

Ex-Tag ist der 01. Oktober 2018; die Auszahlung der aufgeführten Beträge erfolgt ab Valuta 05. Oktober 2018; der letzte Netto-Inventarwert „inkl. Ausschüttung“ wird am 28. September 2018 und der erste Netto-Inventarwert „exAusschüttung“ wird am 01. Oktober 2018 berechnet.

Für Rückfragen stehe wir Ihnen gerne zur Verfügung.





Nachgefragt … diesmal: FondsTrends war für Sie auf der 9. Hauptstadtmesse in Berlin

Am 18. September traf sich die Finanzdienstleistungsbranche in Berlin. Unser Redaktionsteam (FondsTrends) war für Sie mit dabei, um Trends und Marktmeinungen aufzugreifen. FondsTrends sprach mit den Experten von Medical Strategy, Shareholder Value Management AG, Heemann Vermögensverwaltung, Hellerich und axessum. Was bewegt die Branche aktuell? Erfahren Sie mehr im Interview.“

Handelsstreit und seine Auswirkungen auf den Healthcare-Sektor

FondsTrends:
Die internationalen Aktienmärkte werden derzeit vom eskalierenden Handelsstreit der USA mit China dominiert. Inwieweit sind davon auch die Aktien aus dem Healthcare-Bereich betroffen?

Jürgen Harter – Medical Strategy:
Natürlich wirkt sich die allgemeine Stimmung an den Finanzmärkten auch auf Healthcare-Aktien aus. Direkte Auswirkungen gibt es jedoch bislang nur partiell. In der ersten Runde des Handelsstreits belegen die USA chinesische Produkte seit Juli mit einem Importzoll von 25 Prozent. Betroffen sind davon unter anderem Sterilisationsprodukte und medizinische Bildgebungsgeräte, die für Kliniken und Krankenhäuser von entscheidender Bedeutung sind. China exportiert außerdem in die Vereinigten Staaten Teile, die für den Hüftersatz benötigt werden. Die Strafzölle können die entsprechenden Kosten spürbar erhöhen. Das gilt auch für Vorprodukte, Insulin, Adrenalin und Impfstoffe. Diese stammen zu einem beträchtlichen Teil aus Indien und eben China. Dies könnte insbesondere amerikanische Hersteller von Generika und möglicherweise Biosimilars treffen. Wir bei Medical Strategy investieren im MEDICAL BioHealth schwerpunktmäßig in Unternehmen, die innovative Produkte mit einen therapeutischen Zusatznutzen entwickeln. Wir sehen in diesem Bereich keine direkte Belastung durch den Handelsstreit mit China.

Kapitalmärkte – ein auf und ab

FondsTrends:
Die US-Märkte stehen seit Jahresanfang im Plus, wohingegen die Entwicklung der europäischen Märkte dürftig verläuft. Gründe hierfür können die Technologielastigkeit der amerikanischen Börsen, sowie erwartete positive Effekte der Steuerreform sein. Welche weiteren Gründe sehen Sie für die divergente Entwicklung der europäischen und amerikanischen Kapitalmärkte? Wird sich diese Entwicklung Ihrer Meinung nach fortsetzen und wie positionieren Sie sich? Welche Branchen favorisieren Sie?

Endrit Çela – Shareholder Value Management AG:
Zu den Gründen für diese gegensätzliche Entwicklung der Kapitalmärkte zählt vor allem das Thema Verschuldung. Das gilt sowohl für amerikanische Konzerne, als auch für zahlreiche Staaten, welche häufig über Ihre finanziellen Möglichkeiten hinaus leben. Im Euroraum wird dieser Zustand beispielsweise von Italien dargestellt. Die Stimmungsindikatoren in Europa trüben sich derweil ein, was kein gutes Zeichen für die Konjunkturentwicklung und die Konjunkturerwartungen ist. Letztere sind weltweit rückläufig und werden sich über kurz oder lang auch in den USA verschlechtern. Die Frage nach präferierten Branchen stellt sich für uns als Value Investoren nicht auf, da wir hauptsächlich die jeweiligen Unternehmen mit ihren Geschäftsaussichten, den Cash Flow-Entwicklungen und dem Management im Blick haben. Wir stellen uns stattdessen die Frage, ob das Management des jeweiligen Unternehmens langfristig agiert und eine auf die Zukunft gerichtete Asset Allocation verfolgt.

FondsTrends:
Das globale ökonomische Umfeld ist derzeit geprägt von Protektionismus, steigenden Zinsen in den USA, sowie dem Ölpreisanstieg. Wie schaffen Sie es,  in diesem wirtschaftlich schwierigen Umfeld dennoch eine Outperformance zu generieren?

Nadine Heemann – Heemann Vermögensverwaltung:
Unsere starke Flexibilität, insbesondere hinsichtlich der Assetklassen und Länderallokation im FU Multi Asset Fonds, macht es uns möglich, schwierige Umfelder zu meiden. Beispielsweise haben wir im derzeitigen Niedrigzinsumfeld nur wenige Anleihen im Fonds. Sollten sich die Chance-Risiko-Verhältnisse am Anleihemarkt wieder attraktiver gestalten, können wir schnell reagieren und die Rentenquote anpassen. Wir beobachten das Weltgeschehen sehr intensiv und setzen uns täglich mit dem Kapitalmarkt auseinander. Wir bevorzugen Aktiengesellschaften, denen steigende Öl- sowie Rohstoffpreise oder Handelskonflikte kaum etwas ausmachen. Regionen und Branchen, die aus unserer Sicht größere Unsicherheiten bergen, meiden wir. Die Freiheit von starren Quoten macht es uns möglich, schnell zu reagieren und das Portfolio bei Veränderungen anzupassen.

Sachwerte und defensive Aktien

FondsTrends:
Unter Sachwertinvestitionen versteht man als Anleger ja normalerweise Immobilien, Rohstoffe, Edelmetalle oder auch geschlossene Investments z.B. in Flugzeuge, Wälder oder Windkraftanlagen. Sie managen hingegen einen globalen Aktienfonds. Warum nennen Sie die Positionen in Ihrem Fonds „Sachwertaktien“?

Nina Kordes – Hellerich:
Wir nennen sie Sachwertaktien, da zum einen Aktien als Unternehmensbeteiligungen auch zu den Sachwertanlagen zählen, und sie haben den großen Vorteil, dass sie hoch liquide sind und man auch mit wenig Kapital eine breite Streuung erreichen kann. Zum anderen sollen die Unternehmen, die wir für den Fonds auswählen, möglichst unabhängig von externen Einflussfaktoren sein und sich dadurch besonders in einem schwierigen konjunkturellen Umfeld positiv abheben. Wir investieren hauptsächlich in Unternehmen, die Produkte oder Dienstleistung des täglichen Bedarfs anbieten. Sofern sie unsere verschiedenen Kennzahlen erfüllen, die z. B. Finanzstärke, Kapitalfluss und Bewertung analysieren, gehören sie zu den „Sachwertaktien“. Der Fonds soll damit die Anforderungen an ein defensives Basisaktieninvestment für jedes Kundendepot erfüllen, sprich: in guten Marktphasen eine vernünftige Rendite erwirtschaften und gleichzeitig auch auf mögliche Krisenszenarien vorbereitet sein.

FondsTrends:
Und wie geht es nun mit den defensiven Aktien weiter, die seit geraumer Zeit nicht zu den Favoriten der Anleger gehörten?

Nina Kordes – Hellerich:
Im aktuellen Umfeld stehen natürlich hauptsächlich US-Technologieaktien in der Gunst der Anleger. Der Nahrungsmittelbereich hingegen ist aufgrund des geringeren Wachstums in dieser Konjunkturlage für die meisten Marktteilnehmer weniger attraktiv. Doch auch hier werden ordentliche Gewinne erzielt, was mich grundsätzlich optimistisch stimmt. Für besonders interessant halte ich im Moment den Gesundheitssektor, der ebenfalls in die defensive Kategorie gehört. Mit den hohen Investitionen in Forschung und Entwicklung in der Pharmazeutik und der Medizintechnologie können mittlerweile schneller neue und bessere Produkte an den Markt gebracht werden. Einige Studien gehen davon aus, dass mit den nun zur Verfügung stehenden technologischen Möglichkeiten und Big Data in diesen Branchen EBITDA-Zuwächse im mittleren zweistelligen Bereich zu erwarten sind.

CAT Bonds als strategisches Investment

FondsTrends:
Es kommt immer häufiger vor, dass Katastrophenmeldungen von Hurrikan „Florence“, der die Ostküste der USA erschüttert hat, und der Taifun in Hongkong durch die Newsticker wandern. Wie reagieren die Investoren Ihres CAT-Bonds-Fonds auf solche Meldungen und welche Maßnahmen werden darauf hin im Portfoliomanagement ergriffen? Wie läuft eigentlich das Krisenmanagement in solch einer turbulenten Situation ab?

Harald Steinbichler – axessum:
Naturkatstrophenmeldungen in den USA werden von unserem Fondsmanagement zeitnah analysiert und mittels Research Note an die Investoren verschickt. Bei größeren Events fragen Investoren nach, nehmen an unseren Update-Telefonkonferenzen teil und wir halten die Investoren auf dem Laufenden. Bei größeren Events versuchen einige Investoren zu Rebalancen, um die Allokation zu halten oder die Zielallokation früher als geplant zu erreichen. Diese Ereignisse bilden das Tagesgeschäft des Fondsmanagement und sind typisch für diese Assetklasse. CAT Bonds sind ein sehr strategisches Investment, ein schnelles Trading findet hier selten statt. Natürlich kann es sein, dass sich einige Investoren bei einem Event von Positionen trennen, der Sekundärmarkt ist aber im CAT-Bond-Bereich nicht sehr stark ausgeprägt.

Lesen Sie den vollständigen Beitrag unter folgendem Link:
https://fondstrends.lu/geld-und-markt/nachgefragt-diesmal-fondstrends-war-fuer-sie-auf-der-9-hauptstadtmesse-in-berlin/http://private-banker.online/files/Artikel/2018/04%202018/2018%2009%20sharevalue.pdf





„Die Geldanlage in Investmentfonds ist von Anlegerseite her immer mit hohen Erwartungen verknüpft: Ist mein Geld sicher angelegt? Kann das Management die – Erwartung in Bezug auf eine gute Rendite erfüllen? Wie geht das Management überhaupt vor? Und „last but not least“: Wie verantwortungsvoll wird mit meinem Geld umgegangen? Wir von der Shareholder Value Management AG hoffen, all diesen Fragen mit positiven Ergebnissen Rechnung zu tragen.“

Die vier Prinzipien des Value-Investing

Als eigentümergeführter Frankfurter Investment Spezialist mit Fokus auf Value-Aktien berät unser Haus mehrere Fonds und unterstützt Mandate mit einem Gesamtvolumen von gut 3,3 Mrd. Euro. Dazu gehören etwa der Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen und der neue Frankfurter Stiftungsfonds. Unsere Anlagestrategie richtet sich ganz nach den bewährten Prinzipien des Value-Investing, dessen Urvater Benjamin Graham ist und das in Perfektion vom berühmten Value-Investor Warren Buffett verkörpert und umgesetzt wird. Um das Ziel zu erreichen, den permanenten Kapitalverlust zu vermeiden und gleichzeitig eine dauerhaft überdurchschnittliche Rendite zu gewährleisten, folgen wir konsequent den vier Prinzipien des Value-Investing. Dazu gehört die antizyklische Kapitalanlage in unterbewertete Titel mit Sicherheitsmarge zum Zeitpunkt des Kaufs einer Aktie. Wir bevorzugen dabei eigentümergeführte Unternehmen. Denn das Management legt den Fokus auf das Interesse des Unternehmens und der Anteilseigner, und hat weniger seinen Bonus oder seinen Karriereplan im Sinn. Als
weiteres Kriterium ist uns bei der Auswahl der Aktien wichtig, dass die Unternehmen einen wirtschaftlichen Burggraben („Economic Moat“) um ihr Geschäftsmodell aufgebaut haben, der sie durch strukturelle Wettbewerbsvorteile so gut wie möglich vor Konkurrenz schützt. Das „Value-Investing“ geht davon aus, dass am Kapitalmarkt temporäre Ineffizienzen bestehen.

Es muss also Unternehmen geben, die an der Börse „unter Wert“ gehandelt werden. Ziel der Strategie ist es, solche Unternehmen zu identifizieren, die zudem über einen Eigentümer und einen starken Wettbewerbsvorteil verfügen, um diese dann mit einer Sicherheitsmarge zu kaufen. Das vierte Prinzip des „Mr. Market“, die Psychologie der Börse, ist die einzigartige Weiterentwicklung der akademischen Lehre in Richtung Verhaltensökonomie. Denn Börsen neigen immer wieder zu Übertreibungen, nach oben wie nach unten. Angst und Gier herrschen an den
Kapitalmärkten und nicht die Ratio. Wenn die Börsen abwärts gehen, wollen wir nicht dabei sein, gleichzeitig aber unterbewertete Titel einsammeln, wenn andere Anleger die Angst überkommt. Übertreiben die Märkte auf der anderen Seite nach oben, steigen wir lieber etwas früher aus, frei nach dem Motto: „Lieber den Fuß zu früh auf der Bremse und die Party vor dem letzten Drink verlassen. Denn der bereitet am nächsten Tag bekanntlich die größten Kopfschmerzen.“ Dies ermöglicht es, ein diszipliniertes Risikomanagement sowohl für Einzeltitel als auch für das Gesamtportfolio anzuwenden. Daraus ergibt sich eine Investmentphilosophie mit einem vermögensverwaltenden Ansatz, der, aufbauend auf der Verhaltensökonomie, aktives Management der Cashquote und Absicherungsstrategien zur Steuerung des Aktienrisikos nutzt. Denn über allem steht die goldene Regel: Verliere auf Dauer kein Geld!

[…]

Lesen Sie den vollständigen Beitrag „Value-Aktien als nachhaltige Renditequelle“ unter folgendem Link:
https://shareholdervalue.de/wp-content/uploads/2018/10/2018.09_SVM-Gastbeitrag-Vermögensverwalter-eMagazin-Private-Banker.pdf

„Auf der anderen Seite ist derjenige, der Cash hat – wie beispielsweise vor 10 Jahren unser Lehrmeister Warren Buffett –, in solch einer Situation in der Lage, Überrenditen zu erzielen.“

Schulden über Schulden – bis die Kavallerie wieder ausrücken muss

Man muss mit Christine Lagarde, der Chefin des Internationalen Währungsfonds (IWF), nicht immer einer Meinung sein, aber in diesem Fall hat sie recht, wenn sie vor dem hohen Schuldenstand vieler Staaten warnt. „In den Industrieländern sind die Schulden der öffentlichen Hand auf einem Niveau, das wir seit dem Zweiten Weltkrieg nicht mehr gesehen haben“, betonte die IWF-Chefin jüngst in Washington. Doch nicht nur die Staaten sind zum Teil extrem verschuldet. In großem Masse gilt dies auch für viele Unternehmen, die auf Pump leben oder für ihre Dividendenzahlungen bzw. Aktienrückkäufe die niedrigen Zinsen genutzt haben, um Fremdmittel aufzunehmen.

Kreditrisiko wird kaum noch wahrgenommen

Doch genau in diesen Schuldenbergen liegt ein hohes Risiko und könnte Auslöser für die nächste Krise an den Kapitalmärkten werden. Die Schulden sind einfach zu hoch angewachsen. Ferner gibt es überhaupt keine adäquate Wahrnehmung von Kreditrisiken mehr. Denn Tatsache ist, dass die Zinsen so niedrig sind, dass sie der Bonität der Institutionen überhaupt nicht gerecht werden. Es gibt also für das Kreditrisiko, das man trägt, keine entsprechende Prämie. Sollten die Zinsen steigen, dann wird es diesen Institutionen nicht möglich sein, ausreichende Bonität nachzuweisen, um überhaupt den Schuldendienst leisten zu können. Sie werden dann in Frage gestellt, und die Konsequenz sind erneute Unternehmens- aber auch Staatspleiten. Wenn die Schulden weiter zunehmen und dann das Vertrauen zurückgeht, werden Risiken wieder adäquat eingepreist – dann ist die nächste Krise da.

Haben die Marktteilnehmer aus der letzten Finanzkrise, die ja gerade mal 10 Jahre zurückliegt, gelernt? Wenn ja, dann nur wenig. Denn die meisten Staaten wie auch Unternehmen haben zu schlecht gehaushaltet und auf Pump gelebt. Dass man letzten Endes diese Exzesse der Vorkrisenzeit immer noch fortführt – wie etwa in Italien – ist das aktuelle Problem. Nur wenige Länder, unter anderem Spanien, haben tatsächlich Reformen im nötigen Umfang umgesetzt, die dazu führen, dass es jetzt wieder besser läuft.

Erste Anzeichen für eine Korrektur

Wir wollen jetzt hier keine Crash-Propheten sein, aber es mehren sich die Anzeichen, dass es an den Märkten zumindest zu einer heftigen Korrektur kommen kann. Niemand kann derzeit die Folgen des Handelskrieges zwischen den USA und China vorhersagen. Die neue Eskalationsstufe, die US-Präsident Donald Trump gerade gezündet hat, stieß in Peking direkt auf Gegenwehr. Dieser Konflikt und dazu der starke Dollar erhöhen die Gefahren für die Schwellenländer. Und ein Ende ist nicht abzusehen. Auf der anderen Seite lassen sich Dow Jones, S&P 500 und die Nasdaq dadurch kaum beirren und notieren weiterhin in der Nähe ihrer Höchststände. Auch wenn die Konjunktur in den USA weiterhin robust ist – auf Dauer wird das nicht gut gehen.

Buffett und die „goldene Nase“

Was also, wenn die nächste Krise kommt?  Dann rückt wieder die Kavallerie aus. Mit anderen Worten: Die Politik und die Notenbanken werden wieder einspringen, um zu retten, was eigentlich nicht rettbar aussieht. Auf der anderen Seite ist derjenige, der Cash hat – wie beispielsweise vor 10 Jahren unser Lehrmeister Warren Buffett –, in solch einer Situation in der Lage, Überrenditen zu erzielen. Er konnte als „Lender of Last Resort“ auftauchen, und zu Sonderkonditionen Titel wie Goldman Sachs oder Swiss Re kaufen und sich dabei eine goldene Nase verdienen.

Daraus haben auch wir gelernt. Deshalb achten wir bei unseren Mischfonds-Mandaten wie dem Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen und PRIMA – Globale Werte darauf, dass die Unternehmen, in die wir investieren, über eine solide Kapitalausstattung verfügen, um auch in schwierigen Zeiten ihre Geschäfte gut weiter zu führen und gegebenenfalls in Schräglage geratene Wettbewerber auszustechen oder gar zu übernehmen. Unternehmen wie Apple, Alphabet oder auch Berkshire Hathaway sind hierfür wohl die besten Beispiele. Aber wir werden auch genügend Cash vorhalten, um in schwachen Marktphasen gute Aktien günstig einkaufen zu können. Dabei verlieren wir auch Deutschland nicht aus den Augen, denn auch hierzulande gibt es vor allem in MDAX, TecDax und SDAX viele gute Unternehmen, die dann eine genaue Analyse wert sind.





Bei den Investments von Shareholder Value Management sollten Vorstand und idealerweise auch Aufsichtsrat maßgeblich am Unternehmen beteiligt sein. Grund: erfahrungsgemäß schaffen sie nur dann langfristig Werte für die Aktionäre. Wie ein entsprechendes Anreizsystem aussieht, erklärt Vorstandschef Frank Fischer am Beispiel der BOARD-Pyramide.

Als überzeugte Value-Investoren beteiligen wir uns in erster Linie über Aktien an Unternehmen. Dabei sind wir überzeugte Aktionäre. Man könnte fast sagen, wir brennen für die Unternehmen, an denen wir uns beteiligen. Denn Aktien sind für uns nicht einfach nur Spekulationspapiere. Wir haben damit nach unserem Verständnis wirklich einen Anteil an einer Firma. Und ein Mitspracherecht. Daher verstehen wir uns in erster Linie auch als Miteigentümer, der aktiv seine Verantwortung für ein Unternehmen wahrnimmt. Doch: Tun dies auch der Vorstand und der Aufsichtsrat? Brennen sie für das Unternehmen, das sie leiten? Wir haben festgestellt, dass dies sehr oft nicht der Fall ist.

Der Hauptgrund, den wir bei unseren Unternehmensbesuchen immer wieder feststellen, liegt beim Management zumeist in der Tatsache, dass die einzelnen Vorstände kaum oder gar nicht am Unternehmen beteiligt sind. Sie haben kein „Skin in The Game“, wie wir dies nennen. Sie denken nicht wie ein Unternehmer und handeln auch nicht danach. Einfach gesagt: Sie haben nicht den Eigentümer im Blick, sondern allein das nächste Quartalsergebnis, weil sich daran ihr Bonus berechnet. Die langfristige Entwicklung des Unternehmens ist ihnen fremd. Von der langfristigen Wertentwicklung für die Eigentümer, sprich die Aktionäre, ganz zu schweigen.

Hohe Erwartungen an Vorstand und Aufsichtsrat

Für uns als Miteigentümer geht es darum, langfristig gute Erträge zu erwirtschaften. Deshalb erwarten wir vom Management, aber auch vom Aufsichtsrat, einen hohen Grad an Integrität, operativer Exzellenz und eine erstklassige Kapitalallokation. Das finden wir ganz häufig bei familien-, beziehungsweise eigentümergeführten Unternehmen. Denn diese Unternehmenslenker haben nicht nur „Skin in The Game“, sie haben auch „Soul in The Game“. Sie sind Mit- oder gar Hauptaktionäre und brennen für ihr Unternehmen, sind mit Leib, Seele und eigenem Geld bei der Sache. Die Verschwendung von Firmengeldern ist ihnen fremd – schließlich ist es auch ihr eigenes Geld.

Als warnendes Beispiel könnte man hier Stada nennen: Bei dem Generika-Produzenten haben sich Vorstand und Aufsichtsrat im letzten Jahr fast selbst zerlegt. Dabei sind im Zuge der Übernahme durch Finanzinvestoren Bain Capital und Cinven rund 10 Millionen Euro Firmengelder an Anwaltsgebühren geflossen – 5 Millionen auf Seiten des Vorstands, 5 Millionen auf Seiten des Aufsichtsrats – nur, um sich gegenseitig klein zu machen. Das soll bei den Firmen, bei denen wir uns intensiv engagieren, nicht passieren.

Deshalb wollen wir bei unseren Unternehmensbesuchen wissen: Was für ein Mensch sitzt uns da gegenüber? Macht der für die Eigentümer einen guten Job? Ist er vertrauenswürdig? Und wie geht er damit um, wenn mal etwas nicht gut gelaufen ist? Ist er auch bereit, ehrlich zu Problemen zu stehen, und offen zu erklären, was und warum etwas schiefgelaufen ist. Denn wir wollen uns ja ein ehrliches Bild über die Firma machen, über die guten und die schlechten Aspekte. Nur so kann es uns als Aktionär gelingen, vernünftig zu investieren.

Feste Regeln für feste Ziele

Darüber hinaus verlangen wir, dass sich das Management dazu verpflichtet, regelmäßig zu liefern und dies auch an Zahlen festmachen. Und schafft der Vorstand es nicht, soll er zumindest erklären, warum die Ziele nicht erreicht wurden und wie es gelingen soll, sie in der nächsten Periode zu erreichen.

Weiter ist für uns das Thema Mitarbeiter sehr wichtig. Für managergeführte Unternehmen ist das nur eine Randgeschichte, für eigentümergeführte Unternehmen dagegen ein ganz zentrales Thema. Sie sehen eine Verpflichtung den Mitarbeitern gegenüber und handeln auch danach. Denn gerade, wenn man es mal nicht so gut läuft, brauchen die Mitarbeiter Aufklärung, man muss sie mit ins Boot holen. Denn läuft es wieder besser, benötigt man die Mitarbeiter ja wieder.

Operative Exzellenz

Geht es um operative Exzellenz, so ist diese das A und O für die langfristige Entwicklung eines Unternehmens. Warum ist das für die Eigentümer maßgeblich? Wenn das Management selbst einen signifikanten Anteil am Unternehmen hält, sollten das Gehalt und der Bonus nicht entscheidend sein. Denn wenn es das Management schafft, die Wertsteigerung des Unternehmens signifikant zu steigern, ist das Gehalt im Idealfall gar nicht so wichtig.

Ein Manager, so wie wir ihn uns vorstellen, schaut nicht auf sein Gehalt und seinen Bonus, sondern allein auf die Wertsteigerung des Unternehmens, von der er schließlich selbst profitiert. Deshalb investieren wir gerne in eigentümergeführte Unternehmen, denn Manager sind häufig nicht lange genug dabei, um hier die richtige Einstellung zu entwickeln.

Aber das Ganze soll sich nicht im luftleeren Raum bewegen, sondern durch Key Performance Indicators, KPIs, messbar werden. Diese stehen bei familien- und eigentümergeführten Unternehmen immer wieder im Vordergrund. Nach diesen KPIs richtet sich meist die ganze Firma aus. Dass dies gut funktioniert, zeigen beispielhaft deutsche Unternehmen wie Bechtle (Umsatz pro Mitarbeiter, Bruttomarge, Opex pro Mitarbeiter), Grenke Leasing (Neugeschäftswachstum, DB2-Marge Schadensquote, CIR) oder auch Fuchs Petrolub („Fuchs Value Added“ als zentraler Steuerungsgröße). Diese Werte und Anforderungen werden auf allen Ebenen implementiert und den Mitarbeitern beigebracht. Daran können sie sich orientieren. Dazu gehört natürlich auch, dass entsprechende Anreize gesetzt werden, von denen die Mitarbeiter und das ganze Unternehmen profitieren.

Free Cashflow und exzellente Kapitalallokation im Vordergrund

Dann muss das Management gegenüber den Aktionären die wichtigsten Zahlen erläutern. Für uns gilt dabei das Motto „Follow the Cash“. Es steht also der Free Cashflow im Vordergrund, nicht etwa um das vielfach beachtete Ebitda, also der sich aus der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit ergebende Gewinn ohne Berücksichtigung von Zinsen, Steuern, Abschreibungen und sonstigen Finanzierungsaufwendungen. Warren Buffetts „Zwilling“ Charlie Munger nennt solche Kennzahlen „Bullshit Earnings“, weil sie vom Management manipuliert und „passend gemacht“ werden können. Wir wollen Cashflow sehen. Das können wir ernst nehmen, denn daran lässt sich nicht viel manipulieren.

Deshalb sehen wir auch die Kapitalallokation als wichtigste Aufgabe des Topmanagements an. Dieser Punkt kommt in seiner Bedeutung sogar noch vor der operativen Exzellenz. Denn es geht darum: Was mache ich mit dem erwirtschafteten Geld? Gebe ich es aus, damit die Firma wertsteigernd weiterwachsen und expandieren kann? Das wäre ideal. Alternativ wäre ein Aktienrückkaufprogramm, aber nur unter der Bedingung, dass die Aktie unterbewertet ist, sprich, unter ihrem Fair Value notiert. Nur dann macht ein solches Programm Sinn und erhöht den Wert der einzelnen Aktie. Doch genau das erleben wir selten. Oft wird überschüssiges Geld in ein Aktienrückkaufprogramm gesteckt, wenn die eigenen Aktien über ihrem fairen Wert gehandelt werden. Das ist dann aber eine Verschwendung von Unternehmensmitteln, die den Aktionären langfristig keine Wertsteigerung bietet, sondern lediglich Kapital vernichtet.

Die dritte Alternative wäre, im M&A-Bereich tätig zu werden. Aber auch hier gilt: Das zu übernehmende Unternehmen muss günstig zu bekommen ist. Denn man sollte nie ein Unternehmen erwerben, nur um Aktionismus an den Tag zu legen. Eigentümergeführte Unternehmen sind in solchen Dingen sehr vorsichtig, da für das Management gilt: Als Miteigentümer ist es mein Eigentum, das ich dafür einsetze. Deshalb achten sie auch sehr auf den Preis. Doch was machen die meisten, lediglich angestellten CEOs? Sie handeln in Bezug auf die Kapitalallokation wenig eigentümerorientiert. Sie haben Aktienoptionen und kein eigenes Geld in der Firma. Deshalb legen sie mehr Wert auf Geschäftsvorgänge als auf die Kapitalallokation.

Ihre Priorität gilt dem Umsatzwachstum („Empire-building“) statt den langfristigen Wert pro Aktie zu steigern. Sie sind davon besessen, kurzfristig die Quartalsergebnisse zu halten oder zu übertreffen. Und um es ketzerisch zu formulieren: Diese Manager legen Wert darauf, auf Hochglanz-Titelseiten zu erscheinen, mit einem Privatjet um den Globus zu fliegen, und sich bevorzugt mit Wallstreet-Analysten auszutauschen. Und sollten die Quartalszahlen in Gefahr sein, werden einfach Mittel für Forschung und Entwicklung zurückgestellt. Dort kann man am schnellsten Gelder einsparen.

Der ideale CEO und die Anforderungen an den Aufsichtsrat

Unser „Wunsch-CEO“ legt dagegen auf folgende Punkte besonderen Wert: Er fokussiert sich primär auf die Kapitalallokation, ist signifikant mit eigenem Geld in der Firma investiert und strebt danach, langfristig den Anteilwert zu maximieren. Wachstum oder Größe sind für ihn kein Selbstzweck. Er bevorzugt den Cashflow als Erfolgsmaßstab, wobei ihn Quartalsergebnisse eher wenig interessieren. Unser „Wunsch-CEO“ fördert ein dezentralisiertes Arbeitsumfeld, um unabhängiges Denken zu ermutigen. Er kommuniziert eher wie ein Investor, als ein typischer Manager. Dabei zeichnet ihn last but not least Sparsamkeit und ein bescheidenes Auftreten aus. Sind diese Voraussetzungen gegeben, sind wir sehr gerne seine Miteigentümer.

Nur wenn das Management signifikant am Unternehmen beteiligt ist, schafft es langfristig Werte für die Miteigentümer. Dafür ist eine wohl durchdachte Kapitalallokation genauso von Nöten, wie operative Exzellenz, ein hoher Cashflow und verbindliche KPIs, zu deren Erfüllung ein gutes und vertrauensvolles Verhältnis zu den Mitarbeitern gehört.

Doch all die gerade beschriebenen Probleme gelten nicht nur für das Management, sie fangen schon weiter oben im Aufsichtsrat an. Deshalb sollte auch der Aufsichtsrat am Unternehmen beteiligt sein. Dadurch, dass aber eine Kompensation des Aufsichtsrats mit Aktien vom Gesetzgeber verboten ist, haben wir nach anderen Lösungen gesucht und Prof. Dr. Louis Velthuis von der Universität Mainz gefunden, mit dem wir mittlerweile freundschaftlich verbunden sind. Er beschäftigt sich schon lange mit dem Thema. Von ihm stammt auch die Idee der „BOARD-Pyramide“.

Die BOARD-Pyramide

Prof. Velthuis geht wie wir davon aus, dass für die langfristig orientierten Aktionäre eines Unternehmens die  effektive Interessenvertretung durch qualifizierte und motivierte Aufsichtsräte ein zunehmend wichtiger Erfolgsfaktor ist. Um herausragende Talente für Aufsichtsratsmandate zu gewinnen, ist aber auch eine attraktive Vergütung notwendig. Dabei ist zu beachten, dass eine nachhaltige und erfolgsabhängige Aufsichtsratsvergütung grundsätzlich aktienrechtlich möglich und auch durch den Deutschen Corporate Governance-Kodex erwünscht ist, ihre tatsächliche Umsetzung bei Aufsichtsräten in deutschen börsennotierten Unternehmen jedoch eher selten ist.

So integrieren, wie eine aktuelle Studie von PwC und der Goethe-Universität zeigt, nur wenige Unternehmen aus dem Dax und dem MDax erfolgsabhängige Vergütungsbestandteile in die Aufsichtsratsvergütung. Und die Tendenz ist sinkend. Zudem sind gebräuchliche Bemessungsgrundlagen wie „Earnings Per Share“ und Dividenden anreiztheoretisch problematisch.

Um hier Abhilfe zu schaffen, hat Prof. Velthuis die sogenannte „BOARD-Pyramide“ entwickelt:

Quelle: Prof. Dr. Louis Velthuis, Lehrstuhl für Controlling an der Johannes Gutenberg-Universität in Mainz

Sie stellt im Wesentlichen ein Anreizsystem zum Erwerb von Aktien für Vorstände und Aufsichtsräte dar. Um diese Pyramide zu erläutern, hat Prof. Velthuis 10 Thesen für die Aufsichtsratsvergütung zusammengefasst:

  1. Ausrichtung des Vergütungssystems am Shareholder Value

Die Aufsichtsratsmitglieder sollen einen finanziellen Anreiz erhalten, ihre Aufgaben so wahrzunehmen, dass eine nachhaltige Werterzielung für die Shareholder unter Berücksichtigung aller maßgeblichen Stakeholder-Interessen gewährleistet wird.

  1. Schaffung eines anreizkompatiblen Vergütungssystems

Anreizsysteme für eine nachhaltige Werterzielung müssen möglichst anreizkompatibel (zielkongruent) gestaltet sein. Solche anreizkompatiblen Vergütungssysteme gewährleisten, dass die Aufsichtsratsmitglieder ebenfalls einen finanziellen Vorteil bzw. Nachteil erhalten, wenn (nachhaltig) Wert für die Shareholder erzielt bzw. vernichtet wird (Win-win-Kriterium).

  1. Gestaltung anreizkompatibler Bestandteile des Vergütungssystems

Damit Vergütungssysteme anreizkompatibel sind, müssen sowohl die Bemessungsgrundlagen (Performance-Maße) für die variable Vergütung eines Aufsichtsratsmitglieds als auch die Entlohnungsfunktionen (funktionaler Zusammenhang zwischen Bemessungsgrundlagen und Vergütung) anreizkompatibel gestaltet sein.

  1. Gestaltung anreizkompatibler Bemessungsgrundlagen

Eine anreizkompatible Bemessungsgrundlage muss im Einklang mit den Bewertungsprinzipien der Shareholder stehen und entsprechend Barwertidentität (Net-Present-Value Identity) erfüllen. Als anreizkompatible Bemessungsgrundlagen kommen daher in der Praxis nur der Residualgewinn und die (residuale) Aktienkursveränderung in Betracht.

  1. Anreizkompatible Bestimmung des Residualgewinns als Bemessungsgrundlage

Die Bemessungsgrundlage Residualgewinn soll tatsächlich anreizkompatibel gestaltet sein. Insofern müssen adäquate Eigen- und Fremdkapitalkosten berücksichtigt werden. Bereinigungen dürfen nur restriktiv erfolgen. Insbesondere muss beachtet werden, dass alle (operativen und nicht operativen) Erfolgskomponenten für die Shareholder relevant sind. Grundsätzlich soll eine Nichterfassung bzw. unvollständige Erfassung von Erfolgskomponenten ausgeschlossen sein.

  1. Gestaltung anreizkompatibler Entlohnungsfunktionen

Aus theoretischer Sicht dürfen streng anreizkompatible Entlohnungsfunktionen keine Floors (Begrenzungen nach unten) oder Caps (Begrenzungen nach oben) aufweisen. Bei einer Beteiligung am Aktienkurs kann dies ohne Weiteres beachtet werden. Bei einer Beteiligung am Residualgewinn ist eine etwaige Verlustbeteiligung problematisch und insofern die Berücksichtigung eines Floors grundsätzlich unvermeidbar. Um eine damit einhergehende asymmetrische Begünstigung von Risiken zu vermeiden, soll entsprechend auch ein Cap beachtet werden. Die Anreizzone soll hierbei in beide Richtungen jedoch möglichst lang gewählt werden.

  1. Wahl mehrjähriger Bemessungsgrundlagen

Um kurzfristigen, insbesondere riskanten Entscheidungen sowie Manipulationen entgegenzuwirken, soll eine langfristige Ausrichtung des Vergütungssystems erfolgen. Bei einer Beteiligung am Residualgewinn und/oder am Aktienkurs sollen deshalb mehrjährige Bemessungsgrundlagen gewählt werden.

  1. Wahl mehrerer Bemessungsgrundlagen

Um eine Fokussierung sowohl auf das heutige als auch auf das künftige Geschäft zu gewährleisten, ist die Verwendung von beiden Bemessungsgrundlagen, also sowohl Residualgewinn als auch Aktienkurs, von Vorteil. Die simultane Verwendung beider Bemessungsgrundlagen kann zudem bei gegebener Anreizsetzung aufgrund der damit einhergehenden Risikodiversifikation die Risikoprämie für das Aufsichtsratsmitglied reduzieren.

  1. Anreiz zum Erwerb eigener Aktien

Um die Interessenharmonie zwischen Aufsichtsratsmitgliedern und Shareholdern zu verstärken, kann das Vergütungssystem auch Pläne für den Erwerb von Aktien der eigenen Gesellschaft mit einer langfristigen Mindesthalteverpflichtung vorsehen („Skin in The Game“). Um einen Anreiz für die Aufsichtsratsmitglieder zur Teilnahme an dem Programm zu setzen, können die Aufsichtsratsmitglieder für eine gekaufte Aktie zusätzlich eine Aktie umsonst zugeteilt bekommen. Diese Zugabe ist auch im Hinblick auf das hohe Risiko bei starkem Eigeninvestment sowie die lange Mindesthalteverpflichtung zu befürworten.

  1. Angemessenheit des Vergütungssystems

Die Gesamtvergütung der Aufsichtsratsmitglieder muss jeweils angemessen sein. Hierbei sind sowohl die persönliche Leistung des Aufsichtsratsmitglieds als auch die wirtschaftliche Lage, der Erfolg und die Zukunftsaussichten des Unternehmens sowie die Üblichkeit der Vergütung zu beachten. Die Angemessenheit der Vergütung muss aber auch im Hinblick auf ihre Funktion der nachhaltigen Bindung sowie Anreizsetzung für den Aufsichtsrat insgesamt gewürdigt werden.

Über den Autor:
Frank Fischer ist Vorstandvorsitzender (CEO) von Shareholder Value Management und übt dort die Funktion des Chief Investment Officers (CIO) aus. Außerdem ist Fischer im Vorstand des Zentrum für Value Investing und Vorstandsmitglied der Shareholder Value Beteiligungen.