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Interview mit fundspec.com | 9. Januar 2019

Frank Fischer. CEO, Shareholder Value Management AG | www.shareholdervalue.de

Herr Fischer, vor ziemlich genau einem Jahr haben Sie auf dem «FONDS professionell KONGRESS» in Mannheim vor einer «Party auf dem Pulverfass» gewarnt. Ist die Party an den Börsen jetzt vorbei?

Ja, die Party ist unserer Meinung nach vorbei. Vor einem Jahr notierten DAX und EuroStoxx auf einem Hoch, seitdem geht es abwärts, der DAX befindet sich per Definition bereits in einem Bärenmarkt. Die US-Aktienmärkte und besonders die Technologiewerte haben im vierten Quartal und vor allem um den Jahreswechsel herum deutliche Rückschläge verzeichnen müssen. Es gibt eine ganze Reihe von Belastungsfaktoren, die die Stimmung verdorben haben und nun für Katerstimmung sorgen, allen voran der Handelskonflikt zwischen den USA und China. Hier können wir, abgesehen von einigen Tweets des US-Präsidenten, noch keine Zeichen für eine Entspannung ausmachen. Aber in der Wirtschaft werden die Schleifspuren des Konfliktes deutlich, wie man bei Apple gesehen hat. Auch die Brexit-Problematik und die Wahlen zum Europaparlament in diesem Jahr lasten weiterhin auf den Märkten.

Hinzu kommt: Mit knapp 2,5 Prozent beim Libor (1M) sind Anleihen für viele Investoren wieder zunehmend interessant. Galt bisher «There is no alternative», kurz «Tina», zeigen Umfragen unter institutionellen Investoren, dass ab einem Zins von 3,7 Prozent die Scheidung von «Tina» droht, damit würde weiter in Anleihen umgeschichtet werden. Das setzt die Märkte zusätzlich unter Druck.

Wie stellen Sie sich in Ihrem Fonds jetzt auf?

Die weltweiten Konjunkturerwartungen sind nur noch gedämpft, das bietet Raum für positive Überraschungen. Insofern nutzen wir Korrekturen zur Investition in attraktive, inhabergeführte Unternehmen. Wir haben die Cash-Quote im «Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen» auf 30 Prozent erhöht, um nun wieder zukaufen zu können. Durch den Kursrückgang sehen wir bereits erste Schnäppchen. Das Kunststück besteht darin, diese zu erkennen. Auf Dauer würden wir immer eine Übergewichtung von Aktien bevorzugen.

Stichwort «inhabergeführte Unternehmen». Warum ist Ihnen das so wichtig?

Wir glauben, dass ein Eigentümer ein Unternehmen immer verantwortungsvoller führt, als ein bezahlter Manager, weil er die langfristige, nachhaltige Unternehmensentwicklung im Blick hat und nicht nur nach Quartalszahlen agiert. Deshalb fordern wir auch, dass Management und Aufsichtsrat von Unternehmen sich stärker an den Unternehmen, die sie führen oder beaufsichtigen, beteiligen. Sie sollten «Skin in the Game» haben. Für uns ist das wichtig, denn auch wir verstehen uns als Miteigentümer der Unternehmen, in die wir investieren, deshalb ist es natürlich wichtig, dass die Interessen von Anteilseignern und Management deckungsgleich sind.

Sie verstehen sich als Value-Investor und suchen Unternehmen, die ganz bestimmte Voraussetzungen erfüllen. Welche sind das?

Das ist zum einen, wie erwähnt, die Führung des Unternehmens durch den Inhaber oder zumindest eine deutliche Beteiligung von Management und Aufsichtsrat am Unternehmen. Daneben sollten die Unternehmen über einen wirtschaftlichen Burggraben verfügen, darunter verstehen wir dauerhafte, strukturelle Wettbewerbsvorteile. So ein Burggraben besteht etwa, wenn für einen Kunden die Wechselkosten von meinem Unternehmen zu einem Wettbewerber sehr hoch wären oder mein Unternehmen deutliche Kostenvorteile hätte. Das dritte Merkmal unseres Value-Ansatzes betrifft den Kurs. Unternehmen, in die wir investieren, sollten deutlich unter ihrem inneren Wert notieren. Auf diese Weise bekommen wir eine Sicherheitsmarge, die uns einen Puffer gegen Marktschwankungen bietet.

Zur Person

Frank Fischer ist CIO und CEO der Shareholder Value Management AG. Bis Ende 2005 war er als Geschäftsführer von Standard & Poor´s Fund Services (vormals Micropal GmbH) zuständig für Investmentfonds-Informationen und -Ratings. Nach seiner Ausbildung zum Bankkaufmann bei der Hessischen Landesbank absolvierte er das Studium der Betriebswirtschaftslehre an der Universität in Frankfurt mit einem Abschluss als Diplom-Kaufmann. Frank Fischer ist verheiratet und hat zwei Kinder. Er ist Stifter und Vorstand der gemeinnützigen Stiftung «Starke Lunge».

„Wenn alle nur Schlimmes erwarten, wird das Jahr besser als gedacht!“

Wer als Anleger hoffnungsfroh ins neue Jahr gestartet ist, wurde schon nach wenigen Tagen enttäuscht. Die Börsen gingen auf eine Achterbahnfahrt, die an den Nerven zerrte, denn Hoffen und Bangen lagen mal wieder ganz nahe beieinander. Vielleicht eine Situation, an die man sich gewöhnen muss, denn Vieles spricht dafür, dass sich 2019 als Jahr hoher Volatilität entpuppen wird.

Da ist zum einen die Hoffnung, dass die Handelsgespräche zwischen den USA und China schon sehr bald wieder aufgenommen werden – und schon schließen die Kurse besonders von Autowerten wie Daimler, VW und BMW in die Höhe, die von positiven Gesprächen zwischen Washington und Peking profitieren würden. Auf der anderen Seite sorgte die Umsatzwarnung für das 4. Quartal von Apple für heftige Kursverluste bei DAX, Dow Jones, S&P 500 & Co. Apple-Chef Tim Cook machte vor allem das schwächelnde China-Geschäft dafür verantwortlich. Hier machen sich die konjunkturellen Bremsspuren nicht zuletzt durch den Handelskonflikt bemerkbar. Eine Entwicklung, die an den sinkenden Umsätzen von diskretionären Konsumgütern wie Autos und eben Smartphones abzulesen ist. Beim iPhone gab es durch die Einführung eines Teils der neuen Modelle im September 2018 zusätzlichen Gegenwind, denn dadurch wurde Umsatz bereits im Vorquartal verbucht. Zum anderen scheinen viele Konsumenten die hohen Preise der Apple-Produkten nicht mehr zahlen zu wollen. Hausgemachte Probleme.

FAANG-Aktien mit hohen Verlusten

Aber: Der Kursrutsch der Appel-Aktie hat auch noch etwas anderes gezeigt, dass nämlich die sogenannten FAANG-Aktien, also Facebook, Amazon, Apple, Netflix und Alphabet (ehemals Google) weiterhin Federn lassen müssen. Diese hatten schon von ihren zwischen Anfang Juli und Anfang Oktober erreichten Rekordkursen bis zum Jahresende zusammen knapp 1.400 Milliarden Dollar (!!!) an Wert eingebüßt. Und durch die Apple-Warnung sind seitdem noch einige Milliarden hinzugekommen – bei Apple alleine an einem Tag 75 Milliarden. Alles in allem sind die Apple-Zahlen auch kein gutes Vorzeichen für die jetzt anstehende Berichtssaison. Vor allem der Hinweis von Cook auf die mittlerweile deutlich nachlassende Konjunktur in China dürfte auch andere Konzerne betreffen. Im Reich der Mitte hat nämlich die Wachstumsdynamik deutlich nachgelassen. Denn in der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt hat sich die Stimmung gerade bei kleinen und mittelgroßen, meist privaten Industriebetrieben deutlich eingetrübt. Die Bremsspuren könnten deutlich ausfallen.

Unveränderter Gefahren-Cocktail

Und auch für Deutschland und den Rest Europas sieht es nicht gut aus. So verschlechtern sich die Erwartungen der Unternehmen immer weiter. Der Ifo-Geschäftsklimaindex ist jetzt schon viermal hintereinander gesunken. Und obwohl die Weltwirtschaft in diesem Jahr nach den Prognosen der OECD um 3,7 Prozent zulegen soll, schwindet in vielen Industriestaaten das Vertrauen in das Wachstum. Die Diskrepanz zwischen den eigentlich soliden Wachstumsaussichten und der zunehmenden Verunsicherung lässt sich mit dem unveränderten Gefahren-Cocktail erklären, der die Weltwirtschaft und damit auch die deutsche Konjunktur bedroht. Da ist natürlich der weiterhin nicht gelöste Handelskonflikt zwischen den USA und China. Für die deutsche Wirtschaft ist außerdem von enormer Bedeutung, wie es in den Nachbarländern weitergeht. Der Brexit-Countdown läuft. Kommt es am 29. März zu einem „harten“ EU-Austritt der Briten, werden das auch deutsche Unternehmen spüren. Dann stehen die Wahlen zum Europaparlament an. Sollten sich hier die Populisten durchsetzen, steht neues Ungemach bevor. Und auch die Situation in Italien und Frankreich wird angespannt bleiben. Hinzu kommt, dass die EZB nicht länger die Märkte unbegrenzt mit Liquidität flutet.

Hoffnung auf positive Überraschungen – „Glücksschwein für die Märkte“?

2019 dürfte also kein gemütlicheres Jahr werden. Arbeitgeberpräsident Ingo Kramer sieht gar „Gewitterwolken aufziehen, die schon relativ nah sind.“ Auch wir werden bei unseren Mandaten wie dem Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen, dem PRIMA – Globale Werte und dem jetzt in Deutschland zugelassenen Nebenwertefond Frankfurter Value Focus Fund mit der gebührenden Vorsicht ans Werk gehen, d.h. Aktien mit Sicherheitsmarge also unter ihrem inneren Wert zu kaufen. Denn die meisten Unternehmen in den von uns beratenen Fonds haben letztes Jahr an Wert zugelegt, auch wenn die Börse aktuell niedrigere Preise aufruft. Die Sicherheitsmarge ist also größer geworden. Das muss nicht heißten, dass wir die Tiefstände gesehen haben. Aber die Erfahrung hat gezeigt: Wenn alle Marktteilnehmer nur noch schwarzsehen und pessimistisch sind, dann könnte das Jahr durchaus positive Überraschungen bieten. Außerdem haben die Chinesen jetzt das Jahr des (Erd-)Schweines – und das sind nach dem chinesischen Horoskop „Jahre des Glücks“. Vielleicht ist es ja auch ein Glücksschwein für die Märkte.

Die Hoffnung stirbt bekanntlich zuletzt. Das gilt im Besonderen an der Börse. Doch Hoffnungen können auch äußerst trügerisch sein, wie Anleger in den letzten Wochen immer wieder schmerzlich erfahren mussten. Worauf beruht die jüngste Hoffnung? Mal wieder auf „Mr. Unberechenbar“, US-Präsident Donald Trump. Denn an den Märkten macht die Hoffnung auf ein baldiges Ende des Handelskriegs zwischen den USA und China die Runde. So will Trump angeblich schon bis Ende November einen Deal mit Peking unter Dach und Fach bringen. Das würde den Märkten natürlich Auftrieb geben, denn vor allem US-Firmen klagen immer häufiger über die Folgen dieses Konflikts für ihre Geschäfte. Ob die von Trump gestreuten Gerüchte aber nur taktisches Geplänkel im Vorfeld der Midterm-Wahlen in dieser Woche waren, oder wirklich Substanz haben, bleibt zunächst einmal abzuwarten. Aber Trump macht den Erfolg seiner Politik auch immer wieder an der Entwicklung der Börse fest. Und hier besteht Nachholbedarf, war doch der Oktober der schwächste Monat für US-Aktien seit 2011. Sollte aber tatsächlich eine Annäherung zwischen Washington und Peking stattfinden, würden davon nicht nur die Wallstreet, sondern auch die zuletzt so gebeutelten deutschen Autowerte wie Daimler, BMW und Volkswagen profitieren, oder andere exportorientierte Konzerne wie etwa BASF. Aber das sind, wie gesagt, zunächst einmal noch vage Hoffnungen.

Desaströser Oktober
Bleiben wir in der Realität. Hier sieht die Faktenlage alles andere als rosig aus. Der desaströse Oktober hat gezeigt, dass die Märkte zutiefst verunsichert sind. Zum einen mehren sich die Gewinnwarnungen wie etwa bei Netflix, der Deutschen Post, Continental, um nur einige zu nennen. Sofort werden deren Aktien von den Investoren mit hohen Abschlägen bestraft. Gleiches gilt, wenn der Ausblick verhalten ausfällt. Auch das löst sofort eine große Verkaufswelle aus. Wir hatten die Börsenschwäche zwar schön länger vermutet, dass sie sich dann aber so vehement in den Kursen niederschlägt, war auch für uns überraschend. Insbesondere Value-Titel und Nebenwerte gehöhrten zu großen Verlierern. Für dieses Szenario hatten wir in unseren Mandaten wie dem Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen oder dem PRIMA – Globale Werte im Nachhinein betrachtet zu viel Beta und zu wenig Cash. Zwar konnten wir die großen Tagesverluste im NASDAQ mit Futures umschiffen, dennoch verloren auch wir für uns ungewohnt viel.

2019: Rezessionsgefahr in den USA
Und die Zukunft lässt auch nicht viel Gutes erwarten. Bleiben wir kurz in Amerika. Hier ist die Möglichkeit, dass die USA im kommenden Jahr in eine Rezession rutschen, nicht gerade gering. So zeigt der US-Konjunkt-Headline Index, dass die Einschätzung der aktuellen Lage und die Erwartungen seit 2009 nicht mehr so weit auseinander lagen wie zur Zeit. Zudem kühlte sich die Stimmung im Verarbeitenden Gewerbe auf ein Sechsmonatstief ab. Und die jüngsten Daten des US-Arbeitsmarktberichts stützen das Vorhaben der US-Notenbank FED, die Leitzinsen weiterhin graduell zu erhöhen. Das würde wiederum die Aktienmärkte weiter belasten. Und in Europa? Hier bleiben neben den weltwirtschaftlichen Faktoren weiterhin die Unsicherheiten rund um den Brexit und den expansiven Haushalt in Italien die beherrschenden Themen, die auf den Märkten lasten.

Bärenmarktumfeld für die kommenden 12 bis 18 Monate
Wir gehen davon aus, dass dieses Bärenmarktumfeld den Anlegern noch die nächsten 12 bis 18 Monate erhalten bleibt. Dabei wird die Volatilität hoch bleiben, was auch wieder gute Chancen zum Einstieg bei einzelnen Titeln bieten kann. Wir bleiben zwar unseren Portfoliowerten wie etwa Alphabet, Solaredge, Dialog Semiconductor oder auch Washtec zunächst einmal treu, aber werden die Portfolios vorsichtiger ausrichten. Denn mittelfristig gilt unserer Meinung nach nicht mehr das Motto „Buy the Dip“, sondern eher die Parole „Sell the Rally“. Dies würde einem Paradigmenwechsel an der Börse gleichkommen, der mittelfristig die Märkte belasten wird.

 

Börse: Paradigmenwechsel von „Buy the Dip“ zu „Sell the Rally“ | wallstreet-online.de – Vollständiger Artikel unter:
https://www.wallstreet-online.de/nachricht/10984467-boerse-paradigmenwechsel-buy-the-dip-sell-the-rally

„Von China kann ein Teil der Lösung kommen, damit sich die Märkte zum Jahresende hin wieder erholen“

Frank Fischer, Vorstand der Shareholder Value Management AG

 

Frank Fischer, Fondsmanager des Jahres 2018, über die Dax-Entwicklung, mögliche Lösungen der akuellen politischen Konflikte und einen überraschenden Faktor, der die Erholung bringen könnte.

 

FOCUS-MONEY: In den vergangenen Tagen stürzte der Dax regelrecht ab. Auf was können sich die Anleger einstellen: Jahresendrally oder Ausverkauf?

Frank Fischer: Fakt ist, der Dax-Kurs-Index hat seinen langfristigen Aufwärtstrend gebrochen. Daher ist es sehr wahrscheinlich, dass diese Korrektur nicht so schnell ausgestanden ist, sondern der Kurs-Index in den nächsten Monaten erst einmal die 5000 Punkte und eventuell auch die Widerstandszone unterhalb der 5000er-Marke antestet. Wir können deshalb mit hoher Wahrscheinlichkeit von einem weiteren Abwärtspotenzial von zehn Prozent ausgehen. Das muss ja nicht in einer Welle anlaufen. Klar, manchmal kommt es auch zu einem Fehlausbruch nach unten. Aber der jetzige Trendbruch beim Kurs-Dax ist nach den Regeln der Chartanalyse gültig. Das sollte Anlass geben, sich als Anleger defensiver zu positionieren.

MONEY: Sie glauben also nicht, dass der Spuk vorbei ist.

Fischer: Ein Beispiel: Beim S&P-500 findet die Korrektur erst dann ihren Boden, wenn die Privatanleger weniger Aktien und mehr Cash im Portfolio halten. Derzeit liegt der Aktienanteil aber mit 70 Prozent noch zu hoch. Erst bei einem Aktienanteil von unter 50 Prozent ist die Bodenbildung erreicht. Die Unterschreitung sehen wir vielleicht im Lauf von 2019, wenn die US-Notenbank nicht von der Zinsbremse geht. Ist das nicht der Fall, droht die nächste Korrekturwelle. Eine Anpassung des Aktienanteils am Markt geht nicht über Nacht. Die kann schon mal ein oder zwei Jahre andauern.

MONEY: Gab es Anzeichen für die jüngsten Kursrutsche an den Börsen?

Fischer: Die Sentiment-Daten haben keine perfekte Warnung geliefert. Im Gegenteil. Die letzte Befragung hat gezeigt, dass die Wertwahrnehmung zwar rückläufig, aber insgesamt noch positiv geblieben ist. Auch aus den Sentiment-Daten der USA ging nicht hervor, dass eine impulsive Verwerfung droht.

Lesen Sie das vollständige Interview „Defensiver positionieren“ unter folgendem Link:
https://shareholdervalue.de/wp-content/uploads/2018/10/2018.10_FocusMoney_Interview_Frank_Fischer.pdf

Autor: Focus Money, 43/2018

[…]

„Fischers Konzept findet bei immer mehr Anlegern Anklang. „Wir verfolgen im Vertrieb schon immer einen sehr langfristigen ­Ansatz. Das zahlt sich jetzt aus“, sagt Philipp Prömm, der im Vorstand von Shareholder ­Value den Vertrieb verantwortet. Als Beispiel nennt er die jährliche Roadshow, mit der sein Unternehmen seit 2013 in zahlreichen Städten Station macht. Seit 2015 nimmt DJE Kapital daran teil, seit 2016 auch Acatis. Es mag ­Zufall sein oder nicht: Auch diese beiden Unternehmen sind im freien Vertrieb derzeit sehr erfolgreich (siehe auch FONDS professionell 1/2018, Seite 202).

Ganz oben auf der aktuellen Topsellerliste landet dagegen zum zweiten Mal in Folge ein Fonds, der vor einigen Jahren noch als Geheimtipp galt, sich inzwischen aber etabliert hat: der Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen. Frank Fischer von Shareholder Value Management, der den fast drei Milliarden Euro schweren Fonds verantwortet, setzte ­anfangs vor allem auf Nebenwerte. Mit dem steigenden Volumen ist er nun mehr und mehr gezwungen, bei seiner Suche nach unter­bewerteten Aktien auch größere Titel ins ­Visier zu nehmen – offensichtlich mit Erfolg. Hinzu kommt, dass Fischer ein glückliches Händchen bei der Steuerung der Aktienquote beweist, was seinen Anlegern bislang größere Rücksetzer ersparte.

Fischers Konzept findet bei immer mehr Anlegern Anklang. „Wir verfolgen im Vertrieb schon immer einen sehr langfristigen ­Ansatz. Das zahlt sich jetzt aus“, sagt Philipp Prömm, der im Vorstand von Shareholder ­Value den Vertrieb verantwortet. Als Beispiel nennt er die jährliche Roadshow, mit der sein Unternehmen seit 2013 in zahlreichen Städten Station macht. Seit 2015 nimmt DJE Kapital daran teil, seit 2016 auch Acatis. Es mag ­Zufall sein oder nicht: Auch diese beiden Unternehmen sind im freien Vertrieb derzeit sehr erfolgreich (siehe auch FONDS professionell 1/2018, Seite 202).

„Nicht zu unterschätzen sind auch die digitalen Kanäle“, betont Prömm. „An unserem letzten Webinar mit Frank Fischer haben beispielsweise mehr als 400 Berater teilgenommen.“ Auch Prömm hat sein Team zuletzt verstärkt, damit die Betreuung der Vertriebspartner nicht unter der größeren Nachfrage leidet. Vor einem Jahr kam Endrit Çela als Relationship Manager an Bord, im Juni folgte Micha Siegle als Client Support Manager. „Ein guter Service allein reicht aber natürlich nicht“, sagt Prömm. „Es muss uns auch gelingen, die gute Fondsperformance aufrechtzuerhalten.“ Auch hier hat Shareholder Value viel investiert: „Inzwischen arbeiten bei uns 15 Leute auf der Investmentseite, darunter zwölf Analysten.“

[…]

Autor: FONDS professionell – Bernd Mikosch, Cornelia Fussi

Lesen Sie den vollständigen Beitrag „Gelungenes Comeback“ unter folgendem Link:
https://www.fondsprofessionell.de/drucken/magazin/vertrieb-praxis/artikel/gelungenes-comeback-60163/

 

Schon John Maynard Keynes sagte einst: „Markets can remain irrational longer than you can remain solvent.“ Frei nach diesem Motto gibt es Phasen, wo Value-Aktien besser laufen, und es gibt Phasen, wo Momentum oder Growth sich besser entwickeln. Zuletzt erfreuten sich Unternehmen mit hohen Wachstumsraten einer zunehmenden Beliebtheit. Nicht nur FANG & Co, auch Wirecard oder Cannabis-Aktien eilen von einem Allzeithoch zum nächsten. Der MSCI World Value dagegen durchläuft nun seit mehr als fünf Jahren eine Underperformance, die es so in dieser Länge historisch noch nicht gegeben hat. Bei Betrachtung der KGVs der einzelnen Stilrichtungen fällt auf, dass auch hier die Schere zwischen Value und Growth weiter auseinanderläuft, d.h. günstig wird noch günstiger, während für Wachstum immer mehr gezahlt wird. Das Momentum findet sich bei den Growth-Titeln, die durch Intermarket- und Makrofaktoren wie Inflations- und Zinsniveaus getrieben werden. Anleger suchen Sicherheit und springen irrtümlicherweise auf den Wachstumszug auf in der Hoffnung, dass dieser ewig weiterfährt. Umso anfälliger sind sie dann für die nächste Krise. Ein wenig erinnert das schon an die Techblase Ende der 90er, auch damals wurden die klassischen Bewertungsmodelle außer Kraft gesetzt.

Schwäche in den Nebenwerten vor allem in Europa

Obwohl Value-Titel eher zyklischer Natur sind und historisch höhere Verschuldungsgrade aufweisen, nicht zuletzt in der Telekommunikation und bei den Banken, so weisen viele doch so niedrige Bewertungskennzahlen auf, dass die nächste Krise schon eingepreist sein sollte. Eine solche Phase der Übertreibung zeigt sich oft in der Endphase einer Hausse, und die aktuelle dauert bereits schon 10 Jahre an. In solchen Phasen tendieren Value-Strategien temporär zur Underperformance, auch wenn uns das alles andere als glücklich macht. So konnten im September die internationalen Aktienmärkte entgegen aller saisonaler Bedenken mit einem Zugewinn von knapp einem Prozent im MSCI World (in Euro) überzeugen. Allerdings setzte sich die Schwäche in den Nebenwerten insbesondere in Europa fort. Dabei waren vor allem Value-Aktien stärker betroffen. So weist der Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen insgesamt einen Rückgang im Monatsverlauf von 3% auf. Zum Monatsende betrug die Nettoaktienquote 70%. Nach deutlichen Kursrückgängen wurden die chinesischen Titel Alibaba, JD.com und Tencent gekauft. Hinzugekauft wurden außerdem Plus500 und Kapsch. Gruppo Mutuionline lieferte den höchsten Wertbeitrag, währenddessen Plus500, Software AG, Daqo New Energy, Solaredge, und Telecom Italia, die Fondspreisentwicklung am stärksten belasteten.

Der Frankfurter Stiftungsfonds weist insgesamt einen Rückgang im Monatsverlauf von gut 1% auf. Säule 1 entwickelte sich im September aufgrund der Underperformance der Value-Nebenwerte schwach, währenddessen Säule 3 von der Long-Position in Japan und dem relative Value Trade zwischen Russell 2000 und S&P 500 profitierte. Zudem verblieb zum Monatsende eine Longposition im MSCI Emerging Markets. Ferner lag die Nettoaktienquote für den Gesamtfonds Ende September bei gut 15%.

Metro mit spannenden Optionen

Unter unseren Positionen befindet sich weiterhin der Großhandelskonzern Metro AG (WKN: BFB001), der sich jüngst durch eine Reihe von positiven Nachrichten erfreulich entwickelte. Das von signifikantem Immobilienvermögen geprägte Unternehmen sendete zunächst mit der Q3 Berichterstattung im August erste positive Signale der Ergebnisverbesserung, insbesondere in Bezug auf die Herausforderung im Russlandgeschäft. Dies haben wir im Hinblick auf die Position in unserem Portfolio begrüßt. Ebenso zeigt sich in der Berichterstattung, dass die Ertragshomogenität der Standorte je Land zunimmt und damit der Erfolg auf breiteren Schultern steht.

Durch den Rückzug von Haniel im Aktionariat der Metro AG und dem so ermöglichten Einstieg eines tschechischen Finanzinvestors, wurde der Kurs erneut befeuert. Wenngleich die Intention des neuen Investors nicht eindeutig erkennbar bleibt, so ist doch in der Öffentlichkeit und laut Medien die Hoffnung damit verbunden, einen neuen konstruktiven Eigentümer bei der Metro vorzufinden. Ebenso könne nicht ausgeschlossen werden, dass der neue Aktionär sogar das Überschreiten der magischen Schwelle von 30% im Visier haben könnte, was sodann ein Pflichtangebot auslösen würde. Dass der Finanzinvestor sich jüngst auch mit der Ceconomy über eine einschlägige Optionsstruktur geeinigt hat, unterstreiche das Interesse des neuen Finanzinvestors.

In der Öffentlichkeit wurde zudem die Mitteilung der Metro AG das REAL Geschäft zu verkaufen positiv aufgenommen. Dies kann für die Metro AG ein wichtiger Schritt zu einem „Pure Play“ mit dem Fokus auf die attraktive HoReCa – Kundengruppe (Gastronomie, Hotellerie und Catering). Im konkreten Kontext der von uns betreuten Portfolien halten wir die Metro AG für einen spannenden Investment Case, der mit dem neuen Großaktionär an Dynamik gewinnt.

Alles in allem gehen wir zuversichtlich in das vierte Quartal, auch wenn sich erste Wolken am Horizont zeigen. Ob eine Baisse in einem oder erst in zwei Jahren kommt, lässt sich so kurzfristig nicht sagen. Wir jedenfalls schauen weiterhin auf attraktive Bewertungen, bevorzugen eigentümergeführte Unternehmen und achten auf strukturelle Wettbewerbsvorteile. Das sind die Faktoren, die nachhaltig immer zu positiver Performance geführt haben.

Börse: In den meisten Value-Titeln ist die nächste Krise schon eingepreist | wallstreet-online.de – Vollständiger Artikel unter:
https://www.wallstreet-online.de/nachricht/10907730-boerse-value-titeln-krise-eingepreist

 

Nachgefragt … diesmal: FondsTrends war für Sie auf der 9. Hauptstadtmesse in Berlin

Am 18. September traf sich die Finanzdienstleistungsbranche in Berlin. Unser Redaktionsteam (FondsTrends) war für Sie mit dabei, um Trends und Marktmeinungen aufzugreifen. FondsTrends sprach mit den Experten von Medical Strategy, Shareholder Value Management AG, Heemann Vermögensverwaltung, Hellerich und axessum. Was bewegt die Branche aktuell? Erfahren Sie mehr im Interview.“

Handelsstreit und seine Auswirkungen auf den Healthcare-Sektor

FondsTrends:
Die internationalen Aktienmärkte werden derzeit vom eskalierenden Handelsstreit der USA mit China dominiert. Inwieweit sind davon auch die Aktien aus dem Healthcare-Bereich betroffen?

Jürgen Harter – Medical Strategy:
Natürlich wirkt sich die allgemeine Stimmung an den Finanzmärkten auch auf Healthcare-Aktien aus. Direkte Auswirkungen gibt es jedoch bislang nur partiell. In der ersten Runde des Handelsstreits belegen die USA chinesische Produkte seit Juli mit einem Importzoll von 25 Prozent. Betroffen sind davon unter anderem Sterilisationsprodukte und medizinische Bildgebungsgeräte, die für Kliniken und Krankenhäuser von entscheidender Bedeutung sind. China exportiert außerdem in die Vereinigten Staaten Teile, die für den Hüftersatz benötigt werden. Die Strafzölle können die entsprechenden Kosten spürbar erhöhen. Das gilt auch für Vorprodukte, Insulin, Adrenalin und Impfstoffe. Diese stammen zu einem beträchtlichen Teil aus Indien und eben China. Dies könnte insbesondere amerikanische Hersteller von Generika und möglicherweise Biosimilars treffen. Wir bei Medical Strategy investieren im MEDICAL BioHealth schwerpunktmäßig in Unternehmen, die innovative Produkte mit einen therapeutischen Zusatznutzen entwickeln. Wir sehen in diesem Bereich keine direkte Belastung durch den Handelsstreit mit China.

Kapitalmärkte – ein auf und ab

FondsTrends:
Die US-Märkte stehen seit Jahresanfang im Plus, wohingegen die Entwicklung der europäischen Märkte dürftig verläuft. Gründe hierfür können die Technologielastigkeit der amerikanischen Börsen, sowie erwartete positive Effekte der Steuerreform sein. Welche weiteren Gründe sehen Sie für die divergente Entwicklung der europäischen und amerikanischen Kapitalmärkte? Wird sich diese Entwicklung Ihrer Meinung nach fortsetzen und wie positionieren Sie sich? Welche Branchen favorisieren Sie?

Endrit Çela – Shareholder Value Management AG:
Zu den Gründen für diese gegensätzliche Entwicklung der Kapitalmärkte zählt vor allem das Thema Verschuldung. Das gilt sowohl für amerikanische Konzerne, als auch für zahlreiche Staaten, welche häufig über Ihre finanziellen Möglichkeiten hinaus leben. Im Euroraum wird dieser Zustand beispielsweise von Italien dargestellt. Die Stimmungsindikatoren in Europa trüben sich derweil ein, was kein gutes Zeichen für die Konjunkturentwicklung und die Konjunkturerwartungen ist. Letztere sind weltweit rückläufig und werden sich über kurz oder lang auch in den USA verschlechtern. Die Frage nach präferierten Branchen stellt sich für uns als Value Investoren nicht auf, da wir hauptsächlich die jeweiligen Unternehmen mit ihren Geschäftsaussichten, den Cash Flow-Entwicklungen und dem Management im Blick haben. Wir stellen uns stattdessen die Frage, ob das Management des jeweiligen Unternehmens langfristig agiert und eine auf die Zukunft gerichtete Asset Allocation verfolgt.

FondsTrends:
Das globale ökonomische Umfeld ist derzeit geprägt von Protektionismus, steigenden Zinsen in den USA, sowie dem Ölpreisanstieg. Wie schaffen Sie es,  in diesem wirtschaftlich schwierigen Umfeld dennoch eine Outperformance zu generieren?

Nadine Heemann – Heemann Vermögensverwaltung:
Unsere starke Flexibilität, insbesondere hinsichtlich der Assetklassen und Länderallokation im FU Multi Asset Fonds, macht es uns möglich, schwierige Umfelder zu meiden. Beispielsweise haben wir im derzeitigen Niedrigzinsumfeld nur wenige Anleihen im Fonds. Sollten sich die Chance-Risiko-Verhältnisse am Anleihemarkt wieder attraktiver gestalten, können wir schnell reagieren und die Rentenquote anpassen. Wir beobachten das Weltgeschehen sehr intensiv und setzen uns täglich mit dem Kapitalmarkt auseinander. Wir bevorzugen Aktiengesellschaften, denen steigende Öl- sowie Rohstoffpreise oder Handelskonflikte kaum etwas ausmachen. Regionen und Branchen, die aus unserer Sicht größere Unsicherheiten bergen, meiden wir. Die Freiheit von starren Quoten macht es uns möglich, schnell zu reagieren und das Portfolio bei Veränderungen anzupassen.

Sachwerte und defensive Aktien

FondsTrends:
Unter Sachwertinvestitionen versteht man als Anleger ja normalerweise Immobilien, Rohstoffe, Edelmetalle oder auch geschlossene Investments z.B. in Flugzeuge, Wälder oder Windkraftanlagen. Sie managen hingegen einen globalen Aktienfonds. Warum nennen Sie die Positionen in Ihrem Fonds „Sachwertaktien“?

Nina Kordes – Hellerich:
Wir nennen sie Sachwertaktien, da zum einen Aktien als Unternehmensbeteiligungen auch zu den Sachwertanlagen zählen, und sie haben den großen Vorteil, dass sie hoch liquide sind und man auch mit wenig Kapital eine breite Streuung erreichen kann. Zum anderen sollen die Unternehmen, die wir für den Fonds auswählen, möglichst unabhängig von externen Einflussfaktoren sein und sich dadurch besonders in einem schwierigen konjunkturellen Umfeld positiv abheben. Wir investieren hauptsächlich in Unternehmen, die Produkte oder Dienstleistung des täglichen Bedarfs anbieten. Sofern sie unsere verschiedenen Kennzahlen erfüllen, die z. B. Finanzstärke, Kapitalfluss und Bewertung analysieren, gehören sie zu den „Sachwertaktien“. Der Fonds soll damit die Anforderungen an ein defensives Basisaktieninvestment für jedes Kundendepot erfüllen, sprich: in guten Marktphasen eine vernünftige Rendite erwirtschaften und gleichzeitig auch auf mögliche Krisenszenarien vorbereitet sein.

FondsTrends:
Und wie geht es nun mit den defensiven Aktien weiter, die seit geraumer Zeit nicht zu den Favoriten der Anleger gehörten?

Nina Kordes – Hellerich:
Im aktuellen Umfeld stehen natürlich hauptsächlich US-Technologieaktien in der Gunst der Anleger. Der Nahrungsmittelbereich hingegen ist aufgrund des geringeren Wachstums in dieser Konjunkturlage für die meisten Marktteilnehmer weniger attraktiv. Doch auch hier werden ordentliche Gewinne erzielt, was mich grundsätzlich optimistisch stimmt. Für besonders interessant halte ich im Moment den Gesundheitssektor, der ebenfalls in die defensive Kategorie gehört. Mit den hohen Investitionen in Forschung und Entwicklung in der Pharmazeutik und der Medizintechnologie können mittlerweile schneller neue und bessere Produkte an den Markt gebracht werden. Einige Studien gehen davon aus, dass mit den nun zur Verfügung stehenden technologischen Möglichkeiten und Big Data in diesen Branchen EBITDA-Zuwächse im mittleren zweistelligen Bereich zu erwarten sind.

CAT Bonds als strategisches Investment

FondsTrends:
Es kommt immer häufiger vor, dass Katastrophenmeldungen von Hurrikan „Florence“, der die Ostküste der USA erschüttert hat, und der Taifun in Hongkong durch die Newsticker wandern. Wie reagieren die Investoren Ihres CAT-Bonds-Fonds auf solche Meldungen und welche Maßnahmen werden darauf hin im Portfoliomanagement ergriffen? Wie läuft eigentlich das Krisenmanagement in solch einer turbulenten Situation ab?

Harald Steinbichler – axessum:
Naturkatstrophenmeldungen in den USA werden von unserem Fondsmanagement zeitnah analysiert und mittels Research Note an die Investoren verschickt. Bei größeren Events fragen Investoren nach, nehmen an unseren Update-Telefonkonferenzen teil und wir halten die Investoren auf dem Laufenden. Bei größeren Events versuchen einige Investoren zu Rebalancen, um die Allokation zu halten oder die Zielallokation früher als geplant zu erreichen. Diese Ereignisse bilden das Tagesgeschäft des Fondsmanagement und sind typisch für diese Assetklasse. CAT Bonds sind ein sehr strategisches Investment, ein schnelles Trading findet hier selten statt. Natürlich kann es sein, dass sich einige Investoren bei einem Event von Positionen trennen, der Sekundärmarkt ist aber im CAT-Bond-Bereich nicht sehr stark ausgeprägt.

Lesen Sie den vollständigen Beitrag unter folgendem Link:
https://fondstrends.lu/geld-und-markt/nachgefragt-diesmal-fondstrends-war-fuer-sie-auf-der-9-hauptstadtmesse-in-berlin/http://private-banker.online/files/Artikel/2018/04%202018/2018%2009%20sharevalue.pdf

 





„Auf der anderen Seite ist derjenige, der Cash hat – wie beispielsweise vor 10 Jahren unser Lehrmeister Warren Buffett –, in solch einer Situation in der Lage, Überrenditen zu erzielen.“

Schulden über Schulden – bis die Kavallerie wieder ausrücken muss

Man muss mit Christine Lagarde, der Chefin des Internationalen Währungsfonds (IWF), nicht immer einer Meinung sein, aber in diesem Fall hat sie recht, wenn sie vor dem hohen Schuldenstand vieler Staaten warnt. „In den Industrieländern sind die Schulden der öffentlichen Hand auf einem Niveau, das wir seit dem Zweiten Weltkrieg nicht mehr gesehen haben“, betonte die IWF-Chefin jüngst in Washington. Doch nicht nur die Staaten sind zum Teil extrem verschuldet. In großem Masse gilt dies auch für viele Unternehmen, die auf Pump leben oder für ihre Dividendenzahlungen bzw. Aktienrückkäufe die niedrigen Zinsen genutzt haben, um Fremdmittel aufzunehmen.

Kreditrisiko wird kaum noch wahrgenommen

Doch genau in diesen Schuldenbergen liegt ein hohes Risiko und könnte Auslöser für die nächste Krise an den Kapitalmärkten werden. Die Schulden sind einfach zu hoch angewachsen. Ferner gibt es überhaupt keine adäquate Wahrnehmung von Kreditrisiken mehr. Denn Tatsache ist, dass die Zinsen so niedrig sind, dass sie der Bonität der Institutionen überhaupt nicht gerecht werden. Es gibt also für das Kreditrisiko, das man trägt, keine entsprechende Prämie. Sollten die Zinsen steigen, dann wird es diesen Institutionen nicht möglich sein, ausreichende Bonität nachzuweisen, um überhaupt den Schuldendienst leisten zu können. Sie werden dann in Frage gestellt, und die Konsequenz sind erneute Unternehmens- aber auch Staatspleiten. Wenn die Schulden weiter zunehmen und dann das Vertrauen zurückgeht, werden Risiken wieder adäquat eingepreist – dann ist die nächste Krise da.

Haben die Marktteilnehmer aus der letzten Finanzkrise, die ja gerade mal 10 Jahre zurückliegt, gelernt? Wenn ja, dann nur wenig. Denn die meisten Staaten wie auch Unternehmen haben zu schlecht gehaushaltet und auf Pump gelebt. Dass man letzten Endes diese Exzesse der Vorkrisenzeit immer noch fortführt – wie etwa in Italien – ist das aktuelle Problem. Nur wenige Länder, unter anderem Spanien, haben tatsächlich Reformen im nötigen Umfang umgesetzt, die dazu führen, dass es jetzt wieder besser läuft.

Erste Anzeichen für eine Korrektur

Wir wollen jetzt hier keine Crash-Propheten sein, aber es mehren sich die Anzeichen, dass es an den Märkten zumindest zu einer heftigen Korrektur kommen kann. Niemand kann derzeit die Folgen des Handelskrieges zwischen den USA und China vorhersagen. Die neue Eskalationsstufe, die US-Präsident Donald Trump gerade gezündet hat, stieß in Peking direkt auf Gegenwehr. Dieser Konflikt und dazu der starke Dollar erhöhen die Gefahren für die Schwellenländer. Und ein Ende ist nicht abzusehen. Auf der anderen Seite lassen sich Dow Jones, S&P 500 und die Nasdaq dadurch kaum beirren und notieren weiterhin in der Nähe ihrer Höchststände. Auch wenn die Konjunktur in den USA weiterhin robust ist – auf Dauer wird das nicht gut gehen.

Buffett und die „goldene Nase“

Was also, wenn die nächste Krise kommt?  Dann rückt wieder die Kavallerie aus. Mit anderen Worten: Die Politik und die Notenbanken werden wieder einspringen, um zu retten, was eigentlich nicht rettbar aussieht. Auf der anderen Seite ist derjenige, der Cash hat – wie beispielsweise vor 10 Jahren unser Lehrmeister Warren Buffett –, in solch einer Situation in der Lage, Überrenditen zu erzielen. Er konnte als „Lender of Last Resort“ auftauchen, und zu Sonderkonditionen Titel wie Goldman Sachs oder Swiss Re kaufen und sich dabei eine goldene Nase verdienen.

Daraus haben auch wir gelernt. Deshalb achten wir bei unseren Mischfonds-Mandaten wie dem Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen und PRIMA – Globale Werte darauf, dass die Unternehmen, in die wir investieren, über eine solide Kapitalausstattung verfügen, um auch in schwierigen Zeiten ihre Geschäfte gut weiter zu führen und gegebenenfalls in Schräglage geratene Wettbewerber auszustechen oder gar zu übernehmen. Unternehmen wie Apple, Alphabet oder auch Berkshire Hathaway sind hierfür wohl die besten Beispiele. Aber wir werden auch genügend Cash vorhalten, um in schwachen Marktphasen gute Aktien günstig einkaufen zu können. Dabei verlieren wir auch Deutschland nicht aus den Augen, denn auch hierzulande gibt es vor allem in MDAX, TecDax und SDAX viele gute Unternehmen, die dann eine genaue Analyse wert sind.

 





Bei den Investments von Shareholder Value Management sollten Vorstand und idealerweise auch Aufsichtsrat maßgeblich am Unternehmen beteiligt sein. Grund: erfahrungsgemäß schaffen sie nur dann langfristig Werte für die Aktionäre. Wie ein entsprechendes Anreizsystem aussieht, erklärt Vorstandschef Frank Fischer am Beispiel der BOARD-Pyramide.

Als überzeugte Value-Investoren beteiligen wir uns in erster Linie über Aktien an Unternehmen. Dabei sind wir überzeugte Aktionäre. Man könnte fast sagen, wir brennen für die Unternehmen, an denen wir uns beteiligen. Denn Aktien sind für uns nicht einfach nur Spekulationspapiere. Wir haben damit nach unserem Verständnis wirklich einen Anteil an einer Firma. Und ein Mitspracherecht. Daher verstehen wir uns in erster Linie auch als Miteigentümer, der aktiv seine Verantwortung für ein Unternehmen wahrnimmt. Doch: Tun dies auch der Vorstand und der Aufsichtsrat? Brennen sie für das Unternehmen, das sie leiten? Wir haben festgestellt, dass dies sehr oft nicht der Fall ist.

Der Hauptgrund, den wir bei unseren Unternehmensbesuchen immer wieder feststellen, liegt beim Management zumeist in der Tatsache, dass die einzelnen Vorstände kaum oder gar nicht am Unternehmen beteiligt sind. Sie haben kein „Skin in The Game“, wie wir dies nennen. Sie denken nicht wie ein Unternehmer und handeln auch nicht danach. Einfach gesagt: Sie haben nicht den Eigentümer im Blick, sondern allein das nächste Quartalsergebnis, weil sich daran ihr Bonus berechnet. Die langfristige Entwicklung des Unternehmens ist ihnen fremd. Von der langfristigen Wertentwicklung für die Eigentümer, sprich die Aktionäre, ganz zu schweigen.

Hohe Erwartungen an Vorstand und Aufsichtsrat

Für uns als Miteigentümer geht es darum, langfristig gute Erträge zu erwirtschaften. Deshalb erwarten wir vom Management, aber auch vom Aufsichtsrat, einen hohen Grad an Integrität, operativer Exzellenz und eine erstklassige Kapitalallokation. Das finden wir ganz häufig bei familien-, beziehungsweise eigentümergeführten Unternehmen. Denn diese Unternehmenslenker haben nicht nur „Skin in The Game“, sie haben auch „Soul in The Game“. Sie sind Mit- oder gar Hauptaktionäre und brennen für ihr Unternehmen, sind mit Leib, Seele und eigenem Geld bei der Sache. Die Verschwendung von Firmengeldern ist ihnen fremd – schließlich ist es auch ihr eigenes Geld.

Als warnendes Beispiel könnte man hier Stada nennen: Bei dem Generika-Produzenten haben sich Vorstand und Aufsichtsrat im letzten Jahr fast selbst zerlegt. Dabei sind im Zuge der Übernahme durch Finanzinvestoren Bain Capital und Cinven rund 10 Millionen Euro Firmengelder an Anwaltsgebühren geflossen – 5 Millionen auf Seiten des Vorstands, 5 Millionen auf Seiten des Aufsichtsrats – nur, um sich gegenseitig klein zu machen. Das soll bei den Firmen, bei denen wir uns intensiv engagieren, nicht passieren.

Deshalb wollen wir bei unseren Unternehmensbesuchen wissen: Was für ein Mensch sitzt uns da gegenüber? Macht der für die Eigentümer einen guten Job? Ist er vertrauenswürdig? Und wie geht er damit um, wenn mal etwas nicht gut gelaufen ist? Ist er auch bereit, ehrlich zu Problemen zu stehen, und offen zu erklären, was und warum etwas schiefgelaufen ist. Denn wir wollen uns ja ein ehrliches Bild über die Firma machen, über die guten und die schlechten Aspekte. Nur so kann es uns als Aktionär gelingen, vernünftig zu investieren.

Feste Regeln für feste Ziele

Darüber hinaus verlangen wir, dass sich das Management dazu verpflichtet, regelmäßig zu liefern und dies auch an Zahlen festmachen. Und schafft der Vorstand es nicht, soll er zumindest erklären, warum die Ziele nicht erreicht wurden und wie es gelingen soll, sie in der nächsten Periode zu erreichen.

Weiter ist für uns das Thema Mitarbeiter sehr wichtig. Für managergeführte Unternehmen ist das nur eine Randgeschichte, für eigentümergeführte Unternehmen dagegen ein ganz zentrales Thema. Sie sehen eine Verpflichtung den Mitarbeitern gegenüber und handeln auch danach. Denn gerade, wenn man es mal nicht so gut läuft, brauchen die Mitarbeiter Aufklärung, man muss sie mit ins Boot holen. Denn läuft es wieder besser, benötigt man die Mitarbeiter ja wieder.

Operative Exzellenz

Geht es um operative Exzellenz, so ist diese das A und O für die langfristige Entwicklung eines Unternehmens. Warum ist das für die Eigentümer maßgeblich? Wenn das Management selbst einen signifikanten Anteil am Unternehmen hält, sollten das Gehalt und der Bonus nicht entscheidend sein. Denn wenn es das Management schafft, die Wertsteigerung des Unternehmens signifikant zu steigern, ist das Gehalt im Idealfall gar nicht so wichtig.

Ein Manager, so wie wir ihn uns vorstellen, schaut nicht auf sein Gehalt und seinen Bonus, sondern allein auf die Wertsteigerung des Unternehmens, von der er schließlich selbst profitiert. Deshalb investieren wir gerne in eigentümergeführte Unternehmen, denn Manager sind häufig nicht lange genug dabei, um hier die richtige Einstellung zu entwickeln.

Aber das Ganze soll sich nicht im luftleeren Raum bewegen, sondern durch Key Performance Indicators, KPIs, messbar werden. Diese stehen bei familien- und eigentümergeführten Unternehmen immer wieder im Vordergrund. Nach diesen KPIs richtet sich meist die ganze Firma aus. Dass dies gut funktioniert, zeigen beispielhaft deutsche Unternehmen wie Bechtle (Umsatz pro Mitarbeiter, Bruttomarge, Opex pro Mitarbeiter), Grenke Leasing (Neugeschäftswachstum, DB2-Marge Schadensquote, CIR) oder auch Fuchs Petrolub („Fuchs Value Added“ als zentraler Steuerungsgröße). Diese Werte und Anforderungen werden auf allen Ebenen implementiert und den Mitarbeitern beigebracht. Daran können sie sich orientieren. Dazu gehört natürlich auch, dass entsprechende Anreize gesetzt werden, von denen die Mitarbeiter und das ganze Unternehmen profitieren.

Free Cashflow und exzellente Kapitalallokation im Vordergrund

Dann muss das Management gegenüber den Aktionären die wichtigsten Zahlen erläutern. Für uns gilt dabei das Motto „Follow the Cash“. Es steht also der Free Cashflow im Vordergrund, nicht etwa um das vielfach beachtete Ebitda, also der sich aus der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit ergebende Gewinn ohne Berücksichtigung von Zinsen, Steuern, Abschreibungen und sonstigen Finanzierungsaufwendungen. Warren Buffetts „Zwilling“ Charlie Munger nennt solche Kennzahlen „Bullshit Earnings“, weil sie vom Management manipuliert und „passend gemacht“ werden können. Wir wollen Cashflow sehen. Das können wir ernst nehmen, denn daran lässt sich nicht viel manipulieren.

Deshalb sehen wir auch die Kapitalallokation als wichtigste Aufgabe des Topmanagements an. Dieser Punkt kommt in seiner Bedeutung sogar noch vor der operativen Exzellenz. Denn es geht darum: Was mache ich mit dem erwirtschafteten Geld? Gebe ich es aus, damit die Firma wertsteigernd weiterwachsen und expandieren kann? Das wäre ideal. Alternativ wäre ein Aktienrückkaufprogramm, aber nur unter der Bedingung, dass die Aktie unterbewertet ist, sprich, unter ihrem Fair Value notiert. Nur dann macht ein solches Programm Sinn und erhöht den Wert der einzelnen Aktie. Doch genau das erleben wir selten. Oft wird überschüssiges Geld in ein Aktienrückkaufprogramm gesteckt, wenn die eigenen Aktien über ihrem fairen Wert gehandelt werden. Das ist dann aber eine Verschwendung von Unternehmensmitteln, die den Aktionären langfristig keine Wertsteigerung bietet, sondern lediglich Kapital vernichtet.

Die dritte Alternative wäre, im M&A-Bereich tätig zu werden. Aber auch hier gilt: Das zu übernehmende Unternehmen muss günstig zu bekommen ist. Denn man sollte nie ein Unternehmen erwerben, nur um Aktionismus an den Tag zu legen. Eigentümergeführte Unternehmen sind in solchen Dingen sehr vorsichtig, da für das Management gilt: Als Miteigentümer ist es mein Eigentum, das ich dafür einsetze. Deshalb achten sie auch sehr auf den Preis. Doch was machen die meisten, lediglich angestellten CEOs? Sie handeln in Bezug auf die Kapitalallokation wenig eigentümerorientiert. Sie haben Aktienoptionen und kein eigenes Geld in der Firma. Deshalb legen sie mehr Wert auf Geschäftsvorgänge als auf die Kapitalallokation.

Ihre Priorität gilt dem Umsatzwachstum („Empire-building“) statt den langfristigen Wert pro Aktie zu steigern. Sie sind davon besessen, kurzfristig die Quartalsergebnisse zu halten oder zu übertreffen. Und um es ketzerisch zu formulieren: Diese Manager legen Wert darauf, auf Hochglanz-Titelseiten zu erscheinen, mit einem Privatjet um den Globus zu fliegen, und sich bevorzugt mit Wallstreet-Analysten auszutauschen. Und sollten die Quartalszahlen in Gefahr sein, werden einfach Mittel für Forschung und Entwicklung zurückgestellt. Dort kann man am schnellsten Gelder einsparen.

Der ideale CEO und die Anforderungen an den Aufsichtsrat

Unser „Wunsch-CEO“ legt dagegen auf folgende Punkte besonderen Wert: Er fokussiert sich primär auf die Kapitalallokation, ist signifikant mit eigenem Geld in der Firma investiert und strebt danach, langfristig den Anteilwert zu maximieren. Wachstum oder Größe sind für ihn kein Selbstzweck. Er bevorzugt den Cashflow als Erfolgsmaßstab, wobei ihn Quartalsergebnisse eher wenig interessieren. Unser „Wunsch-CEO“ fördert ein dezentralisiertes Arbeitsumfeld, um unabhängiges Denken zu ermutigen. Er kommuniziert eher wie ein Investor, als ein typischer Manager. Dabei zeichnet ihn last but not least Sparsamkeit und ein bescheidenes Auftreten aus. Sind diese Voraussetzungen gegeben, sind wir sehr gerne seine Miteigentümer.

Nur wenn das Management signifikant am Unternehmen beteiligt ist, schafft es langfristig Werte für die Miteigentümer. Dafür ist eine wohl durchdachte Kapitalallokation genauso von Nöten, wie operative Exzellenz, ein hoher Cashflow und verbindliche KPIs, zu deren Erfüllung ein gutes und vertrauensvolles Verhältnis zu den Mitarbeitern gehört.

Doch all die gerade beschriebenen Probleme gelten nicht nur für das Management, sie fangen schon weiter oben im Aufsichtsrat an. Deshalb sollte auch der Aufsichtsrat am Unternehmen beteiligt sein. Dadurch, dass aber eine Kompensation des Aufsichtsrats mit Aktien vom Gesetzgeber verboten ist, haben wir nach anderen Lösungen gesucht und Prof. Dr. Louis Velthuis von der Universität Mainz gefunden, mit dem wir mittlerweile freundschaftlich verbunden sind. Er beschäftigt sich schon lange mit dem Thema. Von ihm stammt auch die Idee der „BOARD-Pyramide“.

Die BOARD-Pyramide

Prof. Velthuis geht wie wir davon aus, dass für die langfristig orientierten Aktionäre eines Unternehmens die  effektive Interessenvertretung durch qualifizierte und motivierte Aufsichtsräte ein zunehmend wichtiger Erfolgsfaktor ist. Um herausragende Talente für Aufsichtsratsmandate zu gewinnen, ist aber auch eine attraktive Vergütung notwendig. Dabei ist zu beachten, dass eine nachhaltige und erfolgsabhängige Aufsichtsratsvergütung grundsätzlich aktienrechtlich möglich und auch durch den Deutschen Corporate Governance-Kodex erwünscht ist, ihre tatsächliche Umsetzung bei Aufsichtsräten in deutschen börsennotierten Unternehmen jedoch eher selten ist.

So integrieren, wie eine aktuelle Studie von PwC und der Goethe-Universität zeigt, nur wenige Unternehmen aus dem Dax und dem MDax erfolgsabhängige Vergütungsbestandteile in die Aufsichtsratsvergütung. Und die Tendenz ist sinkend. Zudem sind gebräuchliche Bemessungsgrundlagen wie „Earnings Per Share“ und Dividenden anreiztheoretisch problematisch.

Um hier Abhilfe zu schaffen, hat Prof. Velthuis die sogenannte „BOARD-Pyramide“ entwickelt:

Quelle: Prof. Dr. Louis Velthuis, Lehrstuhl für Controlling an der Johannes Gutenberg-Universität in Mainz

 

 

Sie stellt im Wesentlichen ein Anreizsystem zum Erwerb von Aktien für Vorstände und Aufsichtsräte dar. Um diese Pyramide zu erläutern, hat Prof. Velthuis 10 Thesen für die Aufsichtsratsvergütung zusammengefasst:

  1. Ausrichtung des Vergütungssystems am Shareholder Value

Die Aufsichtsratsmitglieder sollen einen finanziellen Anreiz erhalten, ihre Aufgaben so wahrzunehmen, dass eine nachhaltige Werterzielung für die Shareholder unter Berücksichtigung aller maßgeblichen Stakeholder-Interessen gewährleistet wird.

  1. Schaffung eines anreizkompatiblen Vergütungssystems

Anreizsysteme für eine nachhaltige Werterzielung müssen möglichst anreizkompatibel (zielkongruent) gestaltet sein. Solche anreizkompatiblen Vergütungssysteme gewährleisten, dass die Aufsichtsratsmitglieder ebenfalls einen finanziellen Vorteil bzw. Nachteil erhalten, wenn (nachhaltig) Wert für die Shareholder erzielt bzw. vernichtet wird (Win-win-Kriterium).

  1. Gestaltung anreizkompatibler Bestandteile des Vergütungssystems

Damit Vergütungssysteme anreizkompatibel sind, müssen sowohl die Bemessungsgrundlagen (Performance-Maße) für die variable Vergütung eines Aufsichtsratsmitglieds als auch die Entlohnungsfunktionen (funktionaler Zusammenhang zwischen Bemessungsgrundlagen und Vergütung) anreizkompatibel gestaltet sein.

  1. Gestaltung anreizkompatibler Bemessungsgrundlagen

Eine anreizkompatible Bemessungsgrundlage muss im Einklang mit den Bewertungsprinzipien der Shareholder stehen und entsprechend Barwertidentität (Net-Present-Value Identity) erfüllen. Als anreizkompatible Bemessungsgrundlagen kommen daher in der Praxis nur der Residualgewinn und die (residuale) Aktienkursveränderung in Betracht.

  1. Anreizkompatible Bestimmung des Residualgewinns als Bemessungsgrundlage

Die Bemessungsgrundlage Residualgewinn soll tatsächlich anreizkompatibel gestaltet sein. Insofern müssen adäquate Eigen- und Fremdkapitalkosten berücksichtigt werden. Bereinigungen dürfen nur restriktiv erfolgen. Insbesondere muss beachtet werden, dass alle (operativen und nicht operativen) Erfolgskomponenten für die Shareholder relevant sind. Grundsätzlich soll eine Nichterfassung bzw. unvollständige Erfassung von Erfolgskomponenten ausgeschlossen sein.

  1. Gestaltung anreizkompatibler Entlohnungsfunktionen

Aus theoretischer Sicht dürfen streng anreizkompatible Entlohnungsfunktionen keine Floors (Begrenzungen nach unten) oder Caps (Begrenzungen nach oben) aufweisen. Bei einer Beteiligung am Aktienkurs kann dies ohne Weiteres beachtet werden. Bei einer Beteiligung am Residualgewinn ist eine etwaige Verlustbeteiligung problematisch und insofern die Berücksichtigung eines Floors grundsätzlich unvermeidbar. Um eine damit einhergehende asymmetrische Begünstigung von Risiken zu vermeiden, soll entsprechend auch ein Cap beachtet werden. Die Anreizzone soll hierbei in beide Richtungen jedoch möglichst lang gewählt werden.

  1. Wahl mehrjähriger Bemessungsgrundlagen

Um kurzfristigen, insbesondere riskanten Entscheidungen sowie Manipulationen entgegenzuwirken, soll eine langfristige Ausrichtung des Vergütungssystems erfolgen. Bei einer Beteiligung am Residualgewinn und/oder am Aktienkurs sollen deshalb mehrjährige Bemessungsgrundlagen gewählt werden.

  1. Wahl mehrerer Bemessungsgrundlagen

Um eine Fokussierung sowohl auf das heutige als auch auf das künftige Geschäft zu gewährleisten, ist die Verwendung von beiden Bemessungsgrundlagen, also sowohl Residualgewinn als auch Aktienkurs, von Vorteil. Die simultane Verwendung beider Bemessungsgrundlagen kann zudem bei gegebener Anreizsetzung aufgrund der damit einhergehenden Risikodiversifikation die Risikoprämie für das Aufsichtsratsmitglied reduzieren.

  1. Anreiz zum Erwerb eigener Aktien

Um die Interessenharmonie zwischen Aufsichtsratsmitgliedern und Shareholdern zu verstärken, kann das Vergütungssystem auch Pläne für den Erwerb von Aktien der eigenen Gesellschaft mit einer langfristigen Mindesthalteverpflichtung vorsehen („Skin in The Game“). Um einen Anreiz für die Aufsichtsratsmitglieder zur Teilnahme an dem Programm zu setzen, können die Aufsichtsratsmitglieder für eine gekaufte Aktie zusätzlich eine Aktie umsonst zugeteilt bekommen. Diese Zugabe ist auch im Hinblick auf das hohe Risiko bei starkem Eigeninvestment sowie die lange Mindesthalteverpflichtung zu befürworten.

  1. Angemessenheit des Vergütungssystems

Die Gesamtvergütung der Aufsichtsratsmitglieder muss jeweils angemessen sein. Hierbei sind sowohl die persönliche Leistung des Aufsichtsratsmitglieds als auch die wirtschaftliche Lage, der Erfolg und die Zukunftsaussichten des Unternehmens sowie die Üblichkeit der Vergütung zu beachten. Die Angemessenheit der Vergütung muss aber auch im Hinblick auf ihre Funktion der nachhaltigen Bindung sowie Anreizsetzung für den Aufsichtsrat insgesamt gewürdigt werden.

Über den Autor:
Frank Fischer ist Vorstandvorsitzender (CEO) von Shareholder Value Management und übt dort die Funktion des Chief Investment Officers (CIO) aus. Außerdem ist Fischer im Vorstand des Zentrum für Value Investing und Vorstandsmitglied der Shareholder Value Beteiligungen.





Auch wenn die Märkte immer wieder durch Störfeuer verunsichert werden, so ist vor allem in den USA doch eines festzustellen: Der Trend zeigt weiter nach oben! Vor allem der Nasdaq hat mittlerweile einen sehr reifen Stand erreicht. Aber, wie so oft: wenn man denkt, das müsste doch jetzt bald mal vorbei sein, setzt sich der Trend fort. Dies gilt vor allem für den NASDAQ 100, der – angetrieben durch Schwergewichte wie Alphabet, Microsoft, Amazon & Co. – schon wieder ein neues Hoch erreicht hat. Ähnlich sieht es beim S&P 500 aus, in dem Technologietitel ebenfalls stark vertreten sind. Auch hier werden weiterhin Höchststände erreicht, was zeigt, dass sich der Aufwärtstrend auch in der Marktbreite fortsetzt. Unterstützt wird dies von der Konjunktur, die ebenfalls in extremem Maße unterstützende Signale sendet. Und auch die Verbraucher ziehen mit. So steht das US-Verbrauchervertrauen auf einem 17-Jahres-Hoch, wobei vor allem die aktuelle Situation sehr positiv gesehen wird. Die am politischen Geschehen interessierten US-Bürger könnten inzwischen sogar noch optimistischer sein, denn der Befragungsstichtag am 17. August stand noch unter dem Eindruck der Türkeikrise. Vom USA-Mexiko-Handelsdeal war da noch keine Rede. Und noch ist dieser Trend nicht am Ende. Vielmehr zeigt es sich, dass die Anleger weiterhin bereit sind, in diesen sehr reifen Trend hinein zu investieren. „The Trend is your Friend“ lautet eine alte Börsenweisheit. Und wer sich dem entgegenstellt, war selten gut beraten. Außerdem deutet vieles darauf hin: Die Rezession muss sich noch gedulden!

„Italien nervt!“

Gilt dieses positive Szenario aber auch für Europa und Deutschland? Nicht ganz. Hier haben sich die Konjunkturerwartungen zwar wieder leicht verbessert. Es sind aber vor allem Italien und die Türkei-Krise, die als dunkle Wolken über den Märkten schweben. Italiens Innenminister Matteo Salvini hat ja bereits mehrfach angekündigt, im Zweifelsfall die EU und den Euro zu verlassen. Es kann also durchaus sein, dass wir eines Morgens aufwachen und Italien ist aus der Eurozone ausgetreten. Das nervt! Italiens Regierung aus Fünf-Sterne-Bewegung und Lega ist derweil vereint in ihrem Hass auf Brüssel. Das könnte gerade bei den anstehenden Budget-Planungen für 2019 zu bösen Überraschungen führen. Denn geplant sind immer höhere Schulden. Und frei nach dem Motto: „Wenn wir schon an Brüssel gekettet sind, dann soll Brüssel auch unsere Schulden bezahlen“ könnte es zu schlimmen Auswüchsen kommen. Es geht sogar schon das Gerücht um, wonach sich die EZB bereits auf größere italienische Anleihekäufe im Oktober vorbereitet.

Die Türkei steht vor einer Rezession

Auch die Krise in der Türkei wird dem Markt wohl länger erhalten bleiben. Ankara steht vor einer Rezession – und das wird sich im Innen- und Außenverhältnis auch auf die EU auswirken. In diesem Zusammenhang ist es bemerkenswert, dass sich „Sultan“ Erdogan wieder mit großen Schritten auf Europa zubewegt – ob Brüssel das nun passt oder nicht. Doch Europa kann Erdogan nicht fallen lassen, da einige der großen Banken in der EU von der Krise betroffen sind. Dies gilt sowohl für die spanische BBVA, Frankreichs BNP und die italienische Unicredit. Welches Ausmaß die Krise in der Türkei im Endeffekt auf diese Banken haben wird, ist noch nicht absehbar, aber im Extremfall ist es sogar möglich, dass der EU die nächste Großbankenrettung droht. Dabei darf man nicht vergessen: Europas Banken sind allesamt sehr eng miteinander verbunden, so dass auch andere Geldinstitute wie die Deutsche Bank oder die Commerzbank stärker betroffen sein könnten, als dies bisher errechnet wurde.

Wir bleiben optimistisch

Auch wenn diese Befürchtungen nicht von einem auf den anderen Tag verschwinden werden, so bleiben wir doch optimistisch. Dazu überwiegt die gute Lage an der Wall Street. Das zeigt sich auch an den Portfolios unserer Mandate wie dem Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen und dem PRIMA – Globale Werte. In beiden Mischfonds halten wir derzeit eine hohe Aktienquote, die über dem langjährigen Durchschnitt liegt. Dabei sind es vor allem Titel wie Alphabet, Sixt, Solaredge, Verisign und die portugiesische EDP Renováveis, die für positive Überraschungen sorgen. Dem gegenüber stehen Telecom Italia, Freenet und Metro, die bisher noch nicht überzeugen können.

Doch gerade in die Aktie von Metro kommt richtig Schwung rein. Nach Metro-Großaktionär Haniel stellt auch der ehemalige Metro-Bruder Ceconomy seine Beteiligung am Handelskonzern zum Verkauf. Wie es heißt, steht in beiden Fällen der tschechische Milliardär Daniel Kretinsky als Investor bereit. Er könnte bald mehr als 30 Prozent der Metro-Anteile halten. Doch am relevanten Metro-Anteil der Ceconomy von rund 9 Prozent scheint auch der chinesische Mischkonzern Fosun interessiert zu sein. Kommt es zu einem Bieterkampf, kann das den übrigen Metro-Aktionären nur Recht sein.

Börse: „The Trend is your Friend“ – nur nicht in Europa! | wallstreet-online.de – Vollständiger Artikel unter:
https://www.wallstreet-online.de/nachricht/10834488-boerse-the-trend-is-your-friend-europa