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Kolumne von Frank Fischer, CEO & CIO der Shareholder Value Management AG | 14. September 2020 | www.shareholdervalue.de

Gesunde Marktbereinigung oder größere Korrektur? Das ist die „One-Millionen-Dollar“-Frage nach den jüngsten Kursverlusten der US-Tech-Giganten. Ob Apple, Amazon, Tesla oder Microsoft, sie alle büßten zuletzt entscheidend an Wert ein. Groß verwundern dürfte dies aber nur die wenigsten Anleger, schließlich hatten sich die Werte seit Ausbruch der Corona-Krise fast schon wieder verdoppelt. Der NASDAQ 100 legte in diesem kurzen Zeitraum von rund sechs Monaten über 60 Prozent zu – das konnte auf Dauer nicht gut gehen. So hatten auch wir in unserem Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen die Position in Apple frühzeitig halbiert. Nicht dass Apple ein schlechtes Unternehmen wäre, ganz im Gegenteil. Aber die Aktie hatte seit dem Tief im März über 110 Prozent zugelegt. Da lagen Gewinnmitnahmen auf der Hand. Auf der anderen Seite sind wir vom langfristigen Wachstum von Unternehmen wie Alibaba, Facebook und Alphabet überzeugt. Allerdings lassen uns die recht hohen Bewertungen vorsichtig werden. Hier gilt das zu Apple Gesagte entsprechend.

Heftige Abschläge bei Tesla

Doch wie geht es weiter? Nach einem fulminanten August, in dem der NASDAQ 100 fast zehn Prozent zulegte, ging es bergab. Innerhalb von nur zwei Handelstagen war der gesamte Gewinn vom August wieder weg. Besonders heftig traf es Tesla. Der Aktienkurs des Elektroauto-Pioniers stürzte von einem auf den anderen Tag um mehr als 20 Prozent ab. Hier zeigt sich wieder der Unterschied von Investieren und Spekulieren. Der Börsenwert von Tesla schrumpfte damit um rund 80 Milliarden Dollar – das ist mehr als die Marktkapitalisierung von Ford und General Motors zusammen. Wie gesagt, an nur einem einzigen Tag.

Analysten sind sich uneinig

Als Begründung für die Abgaben bei den Tech-Giganten wurden die hohen Bewertungen angeführt, der schnelle Kursanstieg sowie der mögliche Kartellrechtsprozess gegen Alphabet. Die Analysten sind sich derweil aber nicht einig darüber, wie es jetzt weitergehen wird. Der weltweit größte Vermögensverwalter Blackrock sieht in der Korrektur lediglich einen „Warnschuss“. Allianz Global Investors glaubt dagegen, dass Tech-Werte noch weitere „zehn Prozent fallen“ könnten. Mal schauen, wessen Einschätzung richtig ist.

Sektorenrotation hin zu Value-Titeln

Auf der anderen Seite hat der Kurssturz der US-Tech-Giganten – Europa war nicht so sehr davon betroffen – auch eine Sektorenrotation ausgelöst, denn Zykliker und Banken legten im gleichen Zeitraum zu. So haben auch wir umgeschichtet und in Werte wie den Bier-Brauer AB InBev, oder den britischen Autoversicherer Admiral investiert. Denn wir gehen davon aus, dass sich zyklische, beziehungsweise Value-Titel in den kommenden Wochen besser entwickeln werden. Gleiches gilt wohl auch für den STOXX 600, in dem im Vergleich zum S&P 500 Tech-Konzerne unterrepräsentiert sind. Die Sektorenrotation kann auch den DAX aktuell noch gut stabilisieren, so dass ein größerer Abverkauf in Summe bisher nicht stattfinden konnte.

Gold als Beimischung und zur Absicherung

Grundsätzlich sind wir auch weiterhin positiv für die Aktienmärkte eingestellt. Doch die aktuelle Situation lässt uns doch etwas vorsichtig agieren. So halten wir im Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen ein Exposure in Gold, um für alle Fälle gewappnet zu sein. Schließlich werfen die amerikanischen Präsidentschaftswahlen ihre Schatten voraus. Und Trump holt gegenüber seinem Herausforderer Joe Biden immer weiter auf. Dazu die weiterhin angespannte Situation um den Brexit. Eine gewisse Vorsicht ist also abgebracht. Trotz allem Optimismus.





Kolumne von Frank Fischer, CEO & CIO der Shareholder Value Management AG | 31. August 2020 | www.shareholdervalue.de

Ist es erstrebenswert bis ins hohe Alter zu arbeiten? Hier gehen die Meinungen weit auseinander. Doch für einen Mann steht dies außer Frage: Warren Buffett, der gestern 90 Jahre alt wurde – und wie selbstverständlich auch heute wieder ins Büro geht.

Dazu kann man nur sagen: „Happy Birthday, Warren!“ Und das aus vollem Herzen. Möge er noch lange leben!

Dass er auch im biblischen Alter noch höchst aktiv ist, kann man in den letzten Tagen und Wochen überall nachlesen: So kaufte er Aktien seines Unternehmens Berkshire Hathaway zurück, weil er sie für unterbewertet hält. Auch Aktien der Bank of America wurden aufgestockt. Dagegen trennte er sich von allen Papieren amerikanischer Fluggesellschaften wie American Airlines, United Airlines oder Delta Air. Auch Goldman Sachs-Papiere wurde abgestoßen. Dafür engagagierte er sich neuerdings bei Dominion Energy und der Goldminengesellschaft Barrick Gold. Hier wurden gerade mal 564 Millionen US-Dollar investiert.

Was treibt das „Orakel von Omaha“ immer wieder an, mehr Deals abzuschließen und immer weiter zu gehen? Geld ist es bestimmt nicht. Buffett ist mit rund 80 Milliarden US-Dollar einer der reichsten Menschen auf diesem Erdball. Das Geheimnis heißt „Spaß“! Arbeiten ist für ihn kein Muss, es ist Freude. Davon konnte ich mich mit meinen Mitarbeitern einige Male bei der Hauptversammlung von Berkshire Hathaway selbst überzeugen. Der Mann hat einfach „Bock auf Arbeit“! Und er hat Disziplin.

Leider noch kein Bier, oder eine Cherry Cola mit ihm getrunken

Es ist jetzt nicht so, dass ich mit Buffett schon viele Bier getrunken und gequatscht hätte. Leider nicht. Aber am Rande der Hauptversammlung ist Buffett immer mal wieder zu den Treffen der deutschen Value-Gemeinschaft gekommen. Das war immer eine Chance, ein Wort mit ihm zu wechseln, auch wenn es dann nicht unbedingt um seine Anlagepolitik ging. Schließlich hatte er zu diesem Zeitpunkt unmittelbar nach der Hauptversammlung bereits schon sechs Stunden lang Fragen dazu beantwortet. Aber die Begegnungen mit dieser Legende waren immer anregend und unterhaltsam.

2.744 Prozent Gesamtrendite seit 1965

Und diesen Legendenstatus hat er sich redlich verdient. Schließlich hat Buffett nicht nur sich selbst, sondern viele seiner Investoren über die letzten fünf, sechs Jahrzehnte hin reich gemacht. Ein Vergleich der Berkshire-Hathaway-Aktie mit dem Richtwert S&P 500 zeigt eine wahnsinnige Outperformance seit 1965. Laut dem jährlichen Aktionärsbrief von Berkshire für 2019 ist die Gesamtrendite von 2.744 Prozent seit 1965 etwa 138 Mal höher als die Gesamtrendite des S&P 500 einschließlich der Dividenden im gleichen Zeitraum. Das ist, um es mal ganz dezent auszudrücken, ein absoluter Wahnsinn.

Natürlich hat Buffett in diesem Zeitraum auch Fehler gemacht. So hatte er sich beispielsweise 1993 bei Dexter Shoes heftig vergriffen. Er zahlte damals mit Aktien von Berkshire, die heute fast 9 Milliarden US-Dollar wert wären. Er hat 1,6 Prozent seiner Firma hergegeben, um ein absolut wertloses Geschäft zu kaufen. Doch Buffett trug es mit Humor: Später hat er das selbst als eine Pleite bezeichnet, die reif sei fürs Guinnessbuch der Rekorde.

Berkshire-Aktien nachgekauft

Nun, von Pleite kann bei Berkshire Hathaway keine Rede sein. Deshalb haben wir die Aktie auch kürzlich für unseren Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen nachgekauft. Wir gehen aufgrund des weiter gedrückten Niveaus der Aktie von deutlich positiven Renditen über die nächsten fünf Jahre aus. Natürlich ist aber auch für diesen Titel der erfolgreiche Kampf gegen die Pandemie ein wesentlicher Faktor, der nicht von vornherein als gegeben angesehen werden kann. Wenn Berkshire noch weitere eigene Aktien zurückkauft, eröffnet das zusätzliche Renditechancen.

Die Chancen stehen gut, dass es sich auch zukünftig lohnen wird, Berkshire-Aktionär zu bleiben. Vor allem auch deswegen, weil Buffett sein Feld wohl gut bestellt hat. Obwohl er viele der Investitionen selbst verantwortet, wird immer deutlicher, dass er in den letzten Jahren damit begonnen hat, die Zügel an Todd Combs und Ted Weschler zu übergeben. So sind diese, wie man hört, wohl auch verantwortlich für die jüngsten Engagements bei Barrick Gold und bei Dominion Energy. Denn eines ist klar: Auch Legenden leben nicht ewig. Trotzdem wünschen wir Buffett zusammen mit seinem Kumpel Charlie Munger noch viele Jahre Gesundheit … und natürlich jede Menge „Spaß bei der Arbeit“!





dasinvestment.com | Interview mit Frank Fischer | 27. August 2020 | www.shareholdervalue.de

Warren Buffett feiert runden Geburtstag: Am 30. August wird der Investment-Altmeister 90 Jahre alt. Wir haben mit dem deutschen Value-Investor und bekennenden Buffett-Fan Frank Fischer über den legendären Profianleger und über Stippvisiten in Omaha gesprochen.

DAS INVESTMENT: Warren Buffett gilt als lebende Legende und Prototyp eines Investors in seiner sympathischen Variante. Was fasziniert Sie persönlich an ihm?

Frank Fischer: Ich glaube, es gibt einen Grund, warum Menschen wie Buffett so besonders gut sind. In langen Krisen zahlt sich seine Disziplin aus. Seine Beharrlichkeit, nie zu viel zu zahlen und keine falschen Risiken einzugehen. Die Stabilität seiner Holding-Firma Berkshire Hathaway rührt aus vielen unterschiedlichen Ertragsquellen her. Wenn ein Bereich mal ausfällt, geht es anderen immer noch gut. Der Ansatz und was Warren Buffett daraus gemacht hat, ist ein ziemlich gutes Konstrukt.

War Buffetts Ansatz immer gleich, oder hat er sich erst zu dem entwickelt, was ihn heute ausmacht?

Fischer: Buffett war ja Schüler von Benjamin Graham, dem Vater der fundamentalen Aktienanalyse. Dessen Grundgedanke und der Kern von Value-Investing überhaupt ist es, zwischen Preis und Wert zu unterscheiden und nie zu viel für ein Investment auszugeben. Buffett hat Grahams Stil weiterentwickelt. Er hat nicht nur auf ein niedriges Kurs-Gewinn- und ein niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis geachtet, sondern sich im Laufe der Jahre verstärkt an wachsenden Umsätzen und Gewinnen und an den Maßstäben von Phil Fisher orientiert …

… einem anderen berühmten Wall-Street-Analysten.

Fischer: Philip Fisher hat ein 15-Punkte-System entwickelt, das zu verstehen hilft, ob es sich bei einer Firma um ein „Wonderful Business“ handelt. Das Unternehmen sollte auch langfristig profitabel arbeiten und Aussicht auf solides Wachstum haben. Wenn ein Unternehmen gut genug ist, spielt der Preis keine so große Rolle mehr. Das ist die moderne Art des Value-Investing für das auch Buffets Partner Charlie Munger steht. Warren Buffett hat damit eine Entwicklung durchgemacht, die für Value-Investoren ganz typisch ist. Auch wir legen teilweise nach dem Graham-Stil an, handeln aber zunehmend im Sinne des modernen Value-Investing.

Buffett musste sich in den vergangenen Monaten viel Kritik anhören. So habe er in der Corona-Krise zu zögerlich und auch zu wenig investiert.

Fischer: Er bleibt seiner Linie treu und investiert nur in Geschäftsmodelle, die er auch versteht. Über Dominion Energy hat Buffett gerade in Erdgas investiert. Er ist auch schon bei Solar- und Windenergie im Rahmen seiner Energieversorger engagiert. Natürlich würden sich viele Investoren freuen, wenn er nicht 10 Milliarden, sondern gleich 60 Milliarden Dollar investiert hätte. Denn auf Cash bekommt er keine Erträge. Mir ist es aber sehr recht, dass er so viel Disziplin hat. Denn nur so weiß ich, dass wir nichts verlieren können und auf Dauer schöne Ergebnisse haben.

Seine Beteiligungen an Fluglinien hat Buffett verkauft. Das werten einige Beobachter als schweren Fehler.

Fischer: Man weiß aktuell nicht, wie schnell sich das Flug-Business wieder erholt. Das hängt auch davon ab, wie sich die Ansteckungsrate bei Corona entwickelt und wie Fluglinien in Zukunft ausgelastet sein werden. Für nachhaltiges und langfristiges Investieren ist es aber wichtig zu wissen, wie der Cashflow in fünf Jahren aussieht. Und ob wenigstens noch ein zufriedenstellender Substanzwert vorhanden ist. Daher wünsche ich denen viel Glück, die in den Fluglinien eine Riesen-Chance sehen und sagen, Buffett habe einen Fehler gemacht.

Sie zeigen viel Verständnis für Buffett. Hat er auch schon mal etwas gekauft, was Sie nicht nachvollziehen konnten?

Fischer: Mit Dexter Shoes hat er sich 1993 keinen Gefallen getan. Er zahlte damals mit Aktien von Berkshire, die heute fast 9 Milliarden US-Dollar wert wären. Er hat 1,6 Prozent seiner Firma hergegeben, um ein absolut wertloses Geschäft zu kaufen. Später hat er das selbst als eine Pleite bezeichnet, die reif fürs Guinnessbuch der Rekorde wäre.

Gibt es umgekehrt auch Gelegenheiten, die Buffett aus für Sie unverständlichen Gründen nicht ergriffen hat?  

Fischer: Vielleicht etwas sehr Naheliegendes, Microsoft. Aber das liegt auch nicht unbedingt in seinem „Circle of Competence“, wie es Buffett ausdrücken würde, also in dem Bereich, in dem er sich auskennt. Buffett selbst bedauert es nach eigener Aussage außerdem sehr, nicht in Alphabet beziehungsweise Google investiert zu haben. Dabei hat er mit dem Auto-Versicherer Geico lange Zeit von Google profitiert, indem er die Google-Dienste in Anspruch genommen hat. Ein direktes Investment in Alphabet hätte Berkshire aber noch viel bessere Ergebnisse gebracht.

Sie fahren häufig zu den legendären Hauptversammlungen von Berkshire Hathaway nach Omaha. Kennen Sie Buffett persönlich?

Fischer: Es ist nicht so, dass wir schon viele Bier miteinander getrunken und gequatscht hätten. Leider nicht. Aber am Rande der Hauptversammlung ist Buffett immer mal wieder auf die Treffen der deutschen Value-Gemeinschaft gekommen. Das ist eine Chance, mit ihm mal ein Wort zu wechseln, auch wenn es dann nicht unbedingt um seine Anlagepolitik geht. Schließlich hat er vorher schon sechs Stunden lang Fragen dazu beantwortet.

Berkshire Hathaway ist momentan eine der Top-Fünf-Positionen in Ihrem Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen. Verlassen Sie sich ganz auf Ihr Vorbild?

Fischer: Wir haben uns gerade wieder intensiv mit der Berkshire-Hathaway-Aktie beschäftigt. Das hat einige Wochen Engagement gekostet, denn viele meiner Kollegen finden Berkshire gut und haben eine Meinung dazu. Wir gehen aufgrund des weiter gedrückten Niveaus der Aktie von deutlich zweistelligen Renditen über die nächsten fünf Jahre aus. Vermutlich zwischen 11 und 14 Prozent – je nachdem, welche Annahmen man trifft und wie das mit Corona ausgeht. Wenn Berkshire noch weitere eigene Aktien zurückkauft, eröffnet das zusätzliche Renditechancen. Es lohnt sich, weiter Berkshire-Aktionär zu bleiben.

Top-Positionen Ihres Fonds sind außerdem Amazon, Facebook und Alphabet. Das klingt ein wenig fantasielos.

Fischer: Wir konnten diese ganzen Wonderful Businesses in der Corona-Krise sehr günstig kaufen. Bei Alphabet sind wir seit 2014 investiert. Beim chinesischen Amazon-Pendant Alibaba, ebenfalls in unseren Top Ten, sind wir seit Börsengang dabei. Bei Facebook auch schon mehrere Jahre, die Aktie konnten wir jetzt günstig nachkaufen. Ebenso den Dotcom-Domain-Betreiber Verisign. Einige unserer Value-Titel nach Graham-Stil durchlaufen dagegen noch eine Durststrecke. Zum Beispiel der Waschanlagen-Spezialist Washtec. Sie werden sich wieder erholen, aber es sind eben zyklischere Aktien. Vor allen Dingen gut getan haben uns auf jeden Fall die Wonderful Businesses. Das ist es ja, was wir von Buffett lernen: Wenn es möglich ist, ein tolles Geschäftsmodell zu einem annehmbaren Preis zu kaufen, sollte man das tun. Genau das war in der Corona-Krise wieder möglich.

Über den Interviewten

Frank Fischer ist Vorstand und Investmentchef des Frankfurter Fondshauses Shareholder Value Management. Neben dem Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen trifft er auch die Anlageauswahl in den Fonds Prima Globale Werte, Value Focus Fund und Frankfurter Stiftungsfonds. Bevor er zu SVM kam, war Fischer Geschäftsführer von Standard & Poor’s Fund Services, vormals Micropal.

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Kolumne von Frank Fischer, CEO & CIO der Shareholder Value Management AG | 17. August 2020 | www.shareholdervalue.de

Es scheint eine Ewigkeit her zu sein, doch erst im Januar legten die USA und China ihren Zollstreit bei und einigten sich auf ein Handelsabkommen. Doch seitdem ist viel passiert. US-Präsident Donald Trump ist im Wahlkampf – und seine Rhetorik gegenüber Peking hat sich seither nicht gebessert. Er wettert weiter gegen China, das seine „Wiederwahl mit aller Macht verhindern will“. Und durch die Corona-Krise haben sich eh die Spielregeln verändert. Aufgrund der Pandemie hat China im ersten Halbjahr nicht mal 25 Prozent der für 2020 vereinbarten US-Güter importiert. Den Rückstand bis zum Jahresende aufzuholen dürfte also schwer werden. Ohnehin scheinen beide Parteien dem Handelsabkommen wenig Wert beizumessen. In China wächst der Unmut darüber, dass die Trump-Administration trotz der großen Zugeständnisse Chinas den geopolitischen Druck auf Peking hochhält und weiter gegen chinesische Unternehmen wie Huawei vorgeht. Gleichzeitig passt das Abkommen, das Trump im Wahlkampf zusätzliche Nachfrage für US-Unternehmen bescheren sollte, nicht mehr zum chinakritischen Geist in Washington, denn auch Trump-Kontrahent Joe Biden bezeichnete den Deal bereits als gescheitert.

Und was macht Peking? Es baut seine wirtschaftliche Macht weiter aus. China hat die Corona-Krise besser gemeistert als die USA. Die Wirtschaft wächst wieder, während das Bruttoinlandsprodukt der USA im ersten Halbjahr dramatisch abstürzte. Die Wirtschaftsleistung sank zwischen April und Juni mit einer annualisierten Rate von fast 33 Prozent. So steil ging es mit der US-Wirtschaft seit dem zweiten Weltkrieg nicht mehr bergab. Vorteil China.

Lob von Elon Musk: „China rockt!“

Und Peking bekommt Unterstützung von prominenter Seite. So lobte Tesla-Chef Elon Musk in einem Interview mit der Automobilzeitschrift „Automotive News“. ,,China rockt, meiner Meinung nach. Die Energie in China ist großartig.“ Das Augenmerk legte er dabei auf die Menschen dort, schließlich baut Tesla auch in China Autos. Es gebe dort viele „kluge, hart arbeitende Menschen.“ Besonders gefalle ihm die Einstellung der Leute: „… sie erheben keinen Anspruch, sie sind nicht selbstgefällig.“ Ganz anders seine Meinung über die USA: „Ich beobachte in den Vereinigten Staaten zunehmend mehr Selbstgefälligkeit und Anspruchsdenken.“ Hier sei China eindeutig im Vorteil.

Chinas Antwort auf Goldman Sachs & Co.

Das dürfte Peking gefallen haben. Und man geht weiter. Nachdem China zuletzt den Markt für US-Geldhäuser wie Goldman Sachs, Morgan Stanley & Co. geöffnet hatte, will die Volksrepublik offenbar einen Rivalen zu den Wall-Street-Giganten schaffen. China drängt Insidern zufolge auf eine Fusion der beiden heimischen Brokerhäuser First Capital Securities und Capital Securities. First Capital ist an der Börse umgerechnet 6,2 Milliarden Dollar wert. Capital Securities soll mit rund 1,4 Milliarden Dollar bewertet werden. Hier könnte also ein echter Rivale entstehen.

„Star Market“ stellt Tech-Werte ins „Schaufenster“

Aber Peking geht noch einen Schritt weiter. So wurde mit dem „Star Market“ in Shanghai eine Technologiebörse ins Leben gerufen, die der Nasdaq mittel- bis langfristig Konkurrenz machen soll. Das wird bestimmt nicht einfach, aber der Schritt macht Sinn. Der Handelsplatz soll chinesischen Firmen aus den Zukunftsbranchen Hightech und Biotechnologie mehr Möglichkeiten und Freiheiten beim Einsammeln von Kapital geben. Bislang notieren die Aktien chinesischer Technologiefirmen an der Wall Street oder in Hongkong. Star Market soll sie zurück aufs chinesische Festland locken.

Aber auch für uns als Fondsmanager ist ein solches Segment interessant. Schließlich werden junge und aufstrebende Unternehmen am „Star Market“ quasi ins Schaufenster gestellt. In unseren Mandaten, wie dem Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen und dem PRIMA – Globale Werte, sind wir schon seit vielen Jahren in verschiedenen chinesischen Aktien investiert. Derzeit sind es Alibaba und Tencent. Eine Technologiebörse wie Star Market gibt uns aber die Möglichkeit, weitere interessante Werte kennenzulernen, die vielleicht bei anderen Anlegern nicht so im Fokus stehen. Denn, dass Peking auch am Kapitalmarkt seine Position ausbauen wird, steht wohl außer Frage.





Kolumne von Frank Fischer, CEO & CIO der Shareholder Value Management AG | 03. August 2020 | www.shareholdervalue.de

Gold, Gold, Gold. Entweder ist es Angst oder Gier, weshalb die Anleger in das Edelmetall investieren. Dabei wirft, wie man so schön sagt, Gold weder Zinsen noch Dividenden ab. Aber: Wozu braucht man Zins und Dividende um Rendite zu erzielen, wenn Gold-Investments seit Jahresanfang mehr als 20 Prozent Wertsteigerung zu verzeichnen haben? Das schafft kaum eine Aktie.

In unruhigen Zeiten – und die haben wir ja nun wirklich – ist Gold so eine Art psychologische Beruhigungspille. Wie sagte schon der amerikanische Banker JP Morgan: „Gold ist Geld, alles andere ist Kredit.“ Doch in Zeiten von Corona, Konjunktursorgen, Null-Zins, einem schärfer werdenden Wirtschaftskonflikt zwischen den USA und China, ist der Goldrausch allzu verständlich. Von den Sorgen rund um die US-Präsidentschaftswahlen ganz zu schweigen. Hinzu kommt aber, dass neben der historischen Versicherungspolice „Gold“ für den Wertverfall anderer Vermögensgegenstände in der aktuellen Situation von einigen Marktteilnehmern befürchtet wird, die globalen Notenbanken gefährden zumindest langfristig die Stabilität des Systems des Fiatgeldes, unabhängig davon in welcher Währung es betroffen ist. Digitale Entsprechungen – wie beispielsweise Bitcoins – sind weder darauf ausgerichtet noch faktisch in der Lage an dessen Stelle zu treten. Auch diese Sichtweise spricht für ein Investment in Gold.

Also: Raus aus Aktien und rein in Gold?

Die Sorgen der Anleger sitzen tief, vor allem nach den jüngsten BIP-Zahlen: In der aktuellen Krise ist das Bruttoinlandsprodukt so stark eingebrochen wie seit dem Zweiten Weltkrieg nicht mehr. In den Monaten von April bis Juni fiel Deutschlands Wirtschaftsleistung saisonbereinigt um 10,1 Prozent niedriger aus als im Vorquartal. Und in den USA sieht es mindestens genauso katastrophal aus.

Also, raus aus Aktien und rein ins Gold. So fehlt nicht viel an der 2.000-Dollar-Marke, die Gold wohl bald knacken wird. Das ist damit mehr als der alte Spitzenwert aus dem Jahr 2011, als der Preis auf knapp 1.945 Dollar pro Feinunze gestiegen war. Und glaubt man den Experten der Bank of America, dann wird die Feinunze in den kommenden zwei Jahren bis auf sagenhafte 3.000 Dollar klettern. Und noch eine Zahl ist interessant: Anleihen mit einer negativen Rendite haben global inzwischen das Volumen von mehr als 14 Billionen Dollar erreicht. Dem stehen 12 Billionen Euro für die rund 200.000 Tonnen Gold gegenüber, die bisher aus der Erde geholt wurden. Übrigens: Im Portfolio unseres Mandats „Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen“ ist Gold indirekt mittlerweile auch die größte Position. Dass der schwächelnde US-Dollar einen Teil der Gewinne in Euro wieder zu Nichte macht, kann durch Absicherungen ausgeglichen werden.

Anleger sind misstrauischer geworden

Dass viele Anleger der Entwicklung an den Börsen eher misstrauisch gegenüberstehen, ist auf der anderen Seite verständlich. Zum einen war die Kursentwicklung der letzten Monate atemberaubend. Die erhoffte „V“-förmige Erholung ist in rasendem Tempo eingetroffen. Vor allem getrieben durch die großen Tech-Werte wie Amazon, Alphabet, Apple & Co. Aber: wohin sollen die Kurse in der sich wieder verschärfenden Corona-Krise, dem enormen Konjunkturabschwung und dem immer heftiger ausgetragenen Konflikt zwischen den USA und China noch laufen? Die Antwort darauf ist widersprüchlich. Da sind zum einen die Erwartungen der Analysten. Diese waren mit Beginn der Corona-Krise stark gefallen. Und natürlich fallen die Ergebnisse für das zweite Quartal größtenteils verheerend aus. Aber eine Vielzahl der Unternehmen schafft es dennoch, die Erwartungen zu übertreffen – insbesondere in den USA. Deshalb haben die Analysten damit begonnen, die Erwartungen für das dritte Quartal anzuheben. Allein in den letzten Tagen wurde die aggregierte Konsensprognose für den Gewinn je Aktie im S&P 500 um 0,8 Prozent angehoben. Die Gewinnerwartungen für 2020 und 2021 erhöhten sich dadurch um 0,6 beziehungsweise 0,5 Prozent. Zyklische Sektoren profitierten dabei am stärksten.

Microsoft und die Umdeutung des „V“

Auf der anderen Seite hat man gesehen, wie hoch die Erwartungen der Investoren mittlerweile gestiegen sind, und dass sie jetzt gewillt sind auch mal Gewinne mitzunehmen, als immer höhere Bewertungen zu akzeptieren. Bestes Beispiel war Microsoft nach der Vorlage der jüngsten Zahlen. CEO Satya Nadella hatte eigentlich bärenstarke Zahlen präsentiert. Allein im Bereich Cloud-Dienste waren die Erlöse von April bis Juni um 47 Prozent gestiegen. Im gesamten Geschäftsjahr 2019/2020 hat Microsoft in dieser Sparte 50 Milliarden Dollar umgesetzt. Das entspricht einem Plus von 36 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Und die anderen Geschäftsfelder waren nicht viel schlechter. Und was machte die Aktie des nach Apple zweit-wertvollsten Unternehmens? Sie wurde verkauft. Die Erwartungen waren einfach zu hoch.

Vielleicht ist es in diesem Zusammenhang vernünftig, das „V“ der rasanten Aktien-Rally umzudeuten, In „V“ wie Vorsicht. Und wenn Anleger vorsichtig agieren, waren Investments in Gold schon oft ein probates Mittel.





Kolumne von Frank Fischer, CEO & CIO der Shareholder Value Management AG | 20. Juli 2020 | www.shareholdervalue.de

Über der Wall Street brauen sich dunkle Wolken zusammen. Die meisten Analysten erwarten für den S&P 500 einen Gewinnrückgang im zweiten Quartal um mehr als 40 Prozent im Vergleich zum Vorjahr. Hierfür sind insbesondere die Sektoren Energie, wegen des niedrigen Ölpreises, und der Bereich Finanzen verantwortlich, so die Erwartungen. Die ersten Zahlen der großen Banken für Q2, fielen jedoch auf den ersten Blick besser aus als erwartet.

So verbuchte Goldman Sachs das zweitbeste Quartalsergebnis ihrer Unternehmensgeschichte. Auch andere Finanzinstitute, wie Morgan Stanley, JP Morgan oder die Citigroup konnten Milliarden-Gewinne verbuchen. Doch diese lagen weit unter denen des Vorjahrs. Wells Fargo musste sogar für Q2 erstmals seit der Finanzkrise einen Quartalsverlust ausweisen. Was aber hellhörig machen sollte, sind die hohen Rückstellungen für mögliche Kreditausfälle. Diese liegen im hohen zweistelligen Milliardenbereich.

Noch halten sich die US-Indizes auf hohem Niveau, was vor allem an den großen Tech-Werten, wie Alphabet & Co., liegt. Das „Handelsblatt“ fasste die Situation aber treffend zusammen: „Während die Wall Street feiert, darbt die Main Street“. Das bedeutet, dass die Hilfspakete der US-Notenbank Fed und der Regierung bisher vor allem den Finanzmärkten und weniger der Realwirtschaft geholfen haben. Die Banken stellen sich aber mit ihren milliardenschweren Rücklagen darauf ein, dass viele Unternehmen und auch Privatpersonen in den kommenden Monaten ihre Kredite nicht zurückzahlen werden. Eine größere Pleite-Welle könnte sich am Horizont abzeichnen.

„Beautiful Business“ gesucht

Wir sind mit dem Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen zwar auch in den USA investiert, aber nicht im Finanz- oder Energiesektor, sondern bei den großen Tech-Werten wie Apple, Amazon, Alphabet oder Facebook, die über eine starke Marktposition und enorme Finanzkraft verfügen. Sie gehören nach wie vor zu den Gewinnern der Krise, und sind Konzerne, die wir für ihr „Beautiful Business“ schätzen. Sie verfügen über eine hohe Preissetzungsmacht und einen sogenannten wirtschaftlichen „Burggraben“. Dieser meint strukturelle Wettbewerbsvorteile, die hohe Markteintrittsbarrieren für Wettbewerber setzen. Dadurch erzielen sie hohe und weiterhin wachsende Kapitalrenditen.

Secunet Security & Gold

Zu den Unternehmen mit einem „Beautiful Business“ zählt beispielsweise auch die Essener Secunet Security, die sich auf Lösungen rund um IT-Sicherheit und IT-Hochsicherheit spezialisiert hat. Hier hat sich das Unternehmen mittlerweile eine starke Marktposition aufgebaut, in den Bereichen eHealth, Innere Sicherheit, Industrie, öffentliche Auftraggeber und Verteidigung. Und wie bei der Vorlage der jüngsten Zahlen deutlich wurde: Die Auftragsbücher sind bis zum Rand gefüllt.

Doch bei allem Optimismus für Unternehmen mit einem „Beautiful Business“, vergessen wir nicht die Gefahren, die auf Dow, DAX & Co. zukommen können. Deshalb halten wir auch rund sechs Prozent Gold im Portfolio des Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen. Als Versicherung, falls es zu Turbulenzen kommt.





RenditeWerk | Ausgabe 03 2020, Seite 18 | Gastbeitrag von Frank Fischer | 15. Juli 2020 | www.shareholdervalue.de

An den Kapitalmärkten hat die expansive Geldpolitik, mit der die Notenbanken die Folgen der globalen Finanzkrise, der Euro-Krise und zuletzt der Corona-Pandemie bekämpfen, deutliche Spuren hinterlassen. Während die Aktienmärkte bis Februar immer neue Höchststände erzielen konnten, weisen Anleihen seit Jahren fallende Renditen aus. Auch klassische Anleiheinvestoren Versicherungen und Stiftungen weichen deshalb schon seit einiger Zeit auf sogenannte ,,Bond Proxies‘‘, Aktien von Unternehmen mit einem stabilen Geschäftsmodell, einer soliden Bilanz und einem stabilen Cash-flow, als Anleiheersatz aus.

Für die meisten Stiftungen bringt das aktuelle Kapitalmarktumfeld eine Reihe von Herausforderungen mit sich, denn die niedrigen und erst recht die negativen Zinsen gefährden den gesetzlich vorgeschriebenen Kapitalerhalt des Stiftungsvermögens und erschweren die Erfüllung der treuhänderischen Verpflichtungen. Auch wenn die jüngste Erholung der Märkte bei vielen Anlageausschüssen einige Sorgenfalten wieder glätten konnte, sind die Corona-Pandemie und ihre Auswirkungen in der Realwirtschaft noch lange nicht überstanden. Gleichzeitig bedrängen die Notenbanken mit ihrem massiven Gelddrucken die Anleger noch weiter.

Investitionen in Realwerte

Eine mögliche Reaktion auf dieses Umfeld ist die Investition in Realwerte in Form von unterbewerteten Qualitätsunternehmen, wie sie der Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen vornimmt. Seit seiner Auflage Anfang 2008 verzeichnet der Fonds über alle Krisen hinweg einen stabilen Wertzuwachs und erfüllt dabei durch die ethische, soziale und umweltgerechte Umsetzung seiner Value-Anlagestrategie die Nachhaltigkeitsanforderungen vieler Stiftungen. Speziell für Stiftungen gibt es eine steuerbefreite Anteilklasse S.

Sie können den vollständigen Artikel aus dem RenditeWerk hier als PDF-Datei herunterladen.

fundplat.com | Interview mit Frank Fischer | 03. Juni 2020 | www.shareholdervalue.de

Herr Fischer, an den Börsen ist ein bemerkenswertes erstes Halbjahr 2020 zu Ende gegangen. Was ist Ihr Resümee?

Ich glaube, das Jahr 2020 wird uns allen in Erinnerung bleiben, denn die sozialen und wirtschaftlichen Folgen werden uns noch lange beschäftigen. Die Weltwirtschaft ist ja nicht einfach in eine Krise abgeglitten, sondern es wurde ziemlich abrupt der «Stopp»-Knopf gedrückt. Wir sind vielleicht nicht mehr mit 120 km/h, aber doch mindestens mit 70 km/h vor die Wand gefahren. Das hat kurzfristige Folgen für die Unternehmen, die aber zum Teil durch die Liquiditätsmassnahmen der Notenbanken und die Kredite der Politik überbrückt werden können. Das ist aber nur der kurzfristige Teil der Auswirkungen; der, den man aktuell sieht und bewerten kann. Für die Zukunft wird entscheidend sein, welche langfristigen Auswirkungen auf die Geschäftsmodelle die Pandemie und ihre Begleiterscheinungen haben werden. Ein paar Beispiele: Es ist im Moment kaum vorstellbar, dass im Flugverkehr bald wieder die alten Zahlen erreicht werden. Auch die Diskussion darüber, ob globale Lieferketten noch zeitgemäß sind, wird langfristig einige Geschäftsmodelle beeinflussen. Gleichzeitig haben Anbieter von Cloud-Lösungen oder Konferenzsystemen gute Aussichten. Wir fokussieren uns neben diesen interessanten Geschäftsmodellen auf Unternehmen, die zudem gut geführt sind und auch nach der Krise ihre Marktposition zumindest behaupten können.

Die Stützungsmassnahmen der Notenbanken haben das Niedrigzinsumfeld weiter zementiert. Es gibt für renditeorientierte Anleger keine realistische Alternative zu Aktien. Auch die derzeit noch niedrigen Investitionsquoten der Anleger haben das Potenzial, die Kurse weiter zu stützen. Wir bei Shareholder Value Management investieren für unsere Investoren ökonomisch langfristig und nach ethischen Grundsätzen nachhaltig. So beteiligen wir sie an familiengeführten Unternehmen mit stabilen Geschäftsmodellen und nach einem kodifizierten Katalog von Ausschlusskriterien.

Wie geht es Ihrer Einschätzung nach weiter?

Die vielfältigen Problemfelder und deren Wechselwirkungen, die wir derzeit vor uns haben, machen eine weitere V-förmige Erholung kurzfristig unwahrscheinlich. Wir erwarten hier eher eine 80-Prozent-plus-Ökonomie. Ab 2021 wird ein darüber hinaus gehender Anstieg deutlich realistischer. Gleichzeitig stellen die Notenbanken durch ihre Politik auf absehbare Zeit weiter Munition in Form von Liquidität mittelbar für die Aktienmärkte bereit. Vergleicht man das Liquiditätsvolumen, dass wir aktuell haben mit dem der Finanzkrise von 2008, so ist dies derzeit rund viermal so groß. Das ist auch die Erklärung für die Erholung an den Aktienmärkten, die wir in den vergangenen Wochen gesehen haben. Einige Marktteilnehmer interpretieren diese Notenbankpolitik als einen regelrechten Wettstreit, der unter anderem in einer Abwertungsspirale der Währungen mündet. Nicht zuletzt deshalb profitiert derzeit Gold als eine nicht ausschließlich auf Vertrauen aufbauende Währung von dem aktuellen internationalen Szenario.

Die Aktienmärkte haben den grössten Teil der Verluste wieder aufgeholt.

Das ist richtig, wir haben eine extreme Aufwärtsbewegung hinter uns. Aber diese hat den Markt nicht in der Breite erfasst. Im Dow Jones sind nur sechs von 30 Titeln seit Jahresanfang im Plus. Wenn immer weniger Titel entgegen dem übrigen Markt deutlich steigen, ist das möglicherweise ein Indiz für eine bevorstehende Marktschwäche, ein sogenanntes Hindenburg-Omen. Daher agieren wir derzeit besonders vorsichtig und wachsam. Wir schliessen eine weitere Korrektur im Sommer nicht aus. Was uns längerfristig optimistisch macht, ist der Umstand, dass unter den Anlegern trotz der Erholung noch keine Euphorie herrscht. Institutionelle Investoren sind von einer Untergewichtung auf eine neutrale Position eingeschwenkt. Auch Privatanleger sind noch nicht bullish. Sie werden irgendwann Angst haben, bei der nächsten Aufwärtsbewegung nicht dabei zu sein. Das alles bietet genug Pulver für weitere Investitionen. Hinzu kommen die Notenbanken. In den letzten Jahren ging eine Ausweitung der Geldmenge M2 immer mit einem Bullenmarkt einher. Von daher glauben wir, dass wir schon in einem neuen Bullenmarkt sind und es nach einer Pause oder einem Rücksetzer im Sommer weitergeht.

Was heißt das für Anleger? Worauf sollten sie achten?

Von der Erholung in den vergangenen Wochen waren bislang vor allem Growth-Werte betroffen. Zwar gibt es auch hier weiteres Potenzial, das fällt aber in den Bereichen, in denen die Bewertungen gedrückt sind, noch deutlich stärker aus. Und das ist vor allem der Bereich der Value-Aktien, die eine langjährige Underperformance gegenüber Growth-Werten aufweisen. Wenn die zyklische Komponente wieder positiv bewertet wird, werden auch wieder Mittel in Value-Aktien fließen, weil hier das höchste Potenzial liegt.

Also das langersehnte Comeback von Value-Aktien?

Zumindest die Vorzeichen sind sehr gut und das Potenzial hoch. Trotzdem kommt es auch hier auf eine sehr selektive Auswahl an, denn es wird auch klare Verlierer der Krise geben. Wir vereinen in unseren Fonds verschiedene Ausprägungen des «Value Investing». Neben dem klassischen Value nach Benjamin Graham, bei dem vor allem die Bewertung einer Aktie ausschlaggebend ist, nutzen wir verstärkt eine «Modern Value»-Philosophie. Sie weicht in einigen Punkten von der «reinen Lehre» des klassischen Graham-Value ab. Hier ist nicht die Bewertung einer Aktie allein entscheidend, sondern der Ertrag, den ich als Investor im Gegenzug dafür kriege. Dieser Ertrag, der Total Shareholder Return, kommt in Form von Dividenden, Aktienrückkäufen, Wachstum und Rendite auf investiertes Kapital (ROIC). Die erweiterte «Modern Value»-Betrachtungsweise ermöglicht im Unterschied zur klassischen Value-Philosophie Grahams auch die Investition in Unternehmen mit einer höheren Bewertung, wenn die Kombination aus guten und sehr sicheren Wachstumsperspektiven und hohen erwarteten ROICs diese rechtfertigt. Auf diese Weise sichern wir uns das langfristige Wachstumspotenzial.

A propos Wachstum. Wirecard galt lange als deutsche Wachstumshoffnung im Fintech-Bereich. Auch bei Ihnen?

Natürlich haben wir uns Wirecard angeschaut. Aber das Unternehmen kam schon lange vor den ersten Vorwürfen, die in der «Financial Times» erhoben wurden, auf unsere «Rote Liste». Es gibt eine Value-Kolumne aus dem Jahr 2008, in der dieses Thema erstmals diskutiert wird. Wir verstehen uns bei den Unternehmen, in die wir investieren, als Miteigentümer und müssen uns in dieser Rolle auch wohlfühlen. Das war bei Wirecard nie der Fall. Auch Zahlungsabwicklungen für Glücksspiel und Porno widersprechen unseren ethischen Ausschlusskriterien. Genau diese Ereignisse zeigen die Bedeutung eines aktiven Managementansatzes im Gegensatz zu passiven ETFs. Wir sind nicht aufgrund externer Vorgaben gezwungen, Aktien zu halten, nur weil sie aufgrund der Marktkapitalisierung im Index vertreten sind.

Zur Person

Frank Fischer ist Chief Executive Officer (CEO) und Chief Investment Officer (CIO) der Shareholder Value Management AG sowie Berater des «Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen». Der 56-jährige ist überzeugter Value-Investor.

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Kolumne von Frank Fischer, CEO & CIO der Shareholder Value Management AG | 06. Juni 2020 | www.shareholdervalue.de

Es gibt derzeit genügend Krisen, unter denen die Weltwirtschaft leidet. Da ist die Corona-Krise, die Krise der Weltwirtschaft, die Konjunkturkrise rund um den Globus. Dazu steigende Arbeitslosenzahlen, wieder zunehmende Lock Down-Gebiete in den USA wie Arizona, Florida und Kalifornien, 50.000 Neuinfizierte täglich – und Tote, Tote und noch mehr Tote in Brasilien, Chile, Peru und den Vereinigten Staaten.

Doch ein Thema, das die Märkte in den nächsten Wochen und Monaten in Alarmzustand versetzen wird, sind die US-Präsidentschaftswahlen. Und Ihre Folgen. Denn der Ausgang dieses Showdowns zwischen Donald Trump und seinem designierten Herausforderer Joe Biden wird die Aktienmärkte maßgeblich beeinflussen. Wenn Biden gewinnt, wird es vor allem an der Wall Street einige Favoritenwechsel geben. Und dann heißt es schnell umschichten!

Biden hat das Momentum auf seiner Seite

In den Umfragen liegt Biden derzeit mit großem Vorsprung vor dem Amtsinhaber. Im Schnitt trennen die beiden rund 10 Prozent der Wählerstimmen. Trump liegt bei rund 40 Prozent, Biden im Schnitt bei etwa 50 Prozent. Der Herausforderer gewinnt vor allem bei Frauen, Afroamerikanern und Latinos. Auch bei den männlichen Wählern, Weißen und Menschen mittleren und höheren Alters, die eher die Republikaner wählen, hat Biden mit Trump gleichgezogen. Trump verliert derweil laut „New York Times“ immer mehr die Unterstützung wichtiger Wählerschichten, nachdem der Umgang der Regierung mit der Corona-Pandemie sowie mit den Anti-Rassismus-Protesten im ganzen Land auf immer heftigere Kritik stößt. Und: Trump kann nach Ansicht von Analysten nur gewinnen, wenn die Wirtschaft in den USA wieder Fahrt aufnimmt.

Trump wird natürlich seine vulgäre Rhetorik beibehalten, beleidigen, die Wahrheit verdrehen und sich als der große Macher darstellen. Was aber, wenn dies alles nichts nutzt und Biden neuer US-Präsident wird? Auf dieses Szenario genauso wie auf weitere vier Jahre mit dem jetzigen P.O.T.U.S. müssen sich alle Anleger unabhängig von deren eigener politischen Präferenz einstellen. Die Kapitalmarktexperten von Bergos Berenberg haben dazu eine interessante Analyse veröffentlicht. Sie haben ermittelt, welche Auswirkungen ein Sieg von Biden auf die einzelnen Sektoren haben wird.

Im Fokus: Basiskonsum, Kommunikationsdienstleister und Energie

Kann Trumps Steuerreform zurückgedreht werden, würden vermutlich Sektoren wie Basiskonsum und Kommunikationsdienstleistungen, worunter auch Unternehmen wie Alphabet und Facebook fallen, leiden. Denn sie haben von der Senkung der Unternehmenssteuer mit am stärksten profitiert. In beiden Parteiprogrammen spielt Energie eine wichtige Rolle. Gewinnen die Demokraten, sollten Erneuerbare Energien profitieren und die klassischen US-Energie-Werte eher leiden. Bei den Republikanern wäre es genau andersherum. Gewinnt Biden, dürften zudem die Bereiche Pharma und Tabak unter Druck geraten.

Die Folgen für den Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen

Auch für das Portfolio unseres Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen hätte ein Sieg der Demokraten Auswirkungen. Profitieren sollten auf der Pharmaseite Werte wie Novo Nordisk im Portfolio, und auf der Technologieseite Alphabet, Apple oder Facebook. Letztgenannte waren zuletzt wegen einer Flut von Hasskommentaren, Propaganda, Spam und Fake-News in der Kritik. US-Bürgerrechtsorganisationen hatten Firmen Mitte Juni zu einem Boykott gegen Facebook aufgerufen. Die Aktie brach zunächst ein, nachdem sich mehrere große Werbepartner an dem Boykott beteiligten. Als Reaktion leitete Facebook Schritte ein, um den Bedenken der Werbepartner gerecht zu werden. Zuckerberg legte einen vier Punkte Plan dar, in dem die Richtlinien verbessert werden, Hasskommentare und Fake News gelöscht, Accounts gesperrt und ein neutrales Wählerzentrum eingerichtet wird. Facebook muss sich auch zukünftig zunehmend diesen Herausforderungen stellen, um die Neutralität der Plattform zu gewährleisten.

Wie auch hier werden wir die politische Entwicklung rund um die Wahl des nächsten US- Präsidenten genau beobachten und frühzeitig reagieren. Es besteht die Möglichkeit, dass die Demokraten nach der nächsten Wahl die Mehrheit sowohl im Repräsentantenhaus als auch den Senat stellen werden. Noch ist das zwar nicht ausgemacht, aber die Wahrscheinlichkeit nimmt zu. Insgesamt ist nach derzeitiger Lesart ein enges Rennen zu erwarten, denn Trump wird als Wahlkämpfer bis zur letzten Sekunde alles versuchen, seinen Kontrahenten zu diskreditieren und bloß zu stellen. Aber das Momentum spricht derzeit eindeutig für Biden. Darauf sollten sich Anleger frühzeitig vorbereiten.





Börsen-Zeitung | Ausgabe 118, Seite 17 | Gastbeitrag von Frank Fischer | 24. Juni 2020 | www.shareholdervalue.de

An den Kapitalmärkten hat die expansive Geldpolitik, mit der die Notenbanken die Folgen der globalen Finanzkrise, der Euro-Krise und zuletzt der Corona-Pandemie bekämpfen, deutliche Spuren hinterlassen. Während die Aktienmärkte bis Februar immer neue Höchststände erzielen konnten, weisen Anleihen seit Jahren fallende Renditen aus. Auch klassische Anleiheinvestoren Versicherungen und Stiftungen weichen deshalb schon seit einiger Zeit auf sogenannte ,,Bond Proxies‘‘, Aktien von Unternehmen mit einem stabilen Geschäftsmodell, einer soliden Bilanz und einem stabilen Cash-flow, als Anleiheersatz aus.

Auch im Value Investing spielen solche Qualitatsunternehmen seit Jahren eine zunehmend wichtigere Rolle. Ausschlaggebend dafür ist die Weiterentwicklung des klassischen Value-Ansatzes von Benjamin Graham zum ,,Modern Value Investing‘‘ durch Investoren wie Warren Buffett.

Die klassische Definition des Value Investing von Graham basiert auf dem Grundgedanken, dass der Börsenwert eines Unternehmens nicht immer seinen durch die Unternehmensanalyse ermittelten inneren Wert reflektiert, sondern durch Über- oder Untertreibungen des Marktes verzerrt wird. Liegt der Börsenkurs unterhalb des Buchwertes, ergibt sich für den Investor eine Renditechance und zugleich eine Sicherheitsmarge, die einen Puffer hinsichtlich der künftigen Unternehmensentwicklung darstellt. Für Graham war vor allem diese Bewertung bei der Aktienauswahl ausschlaggebend. Dieser Aspekt prägt daher in der öffentlichen Wahrnehmung das Verständnis von Value Investing.

Das wachstumsorientierte Growth Investing wird häufig als Gegenkonzept zum Value Investing verstanden. So spielen beim wachstumsorientierten Growth Investing die künftigen Wachstumsaussichten eines Unternehmens eine größere Rolle als der primär aus Vergangenheitswerten abgeleitete innere Wert. Investoren wie Warren Buffett und Charlie Munger weisen darauf hin, dass beide Konzepte theoretisch heute keinen Gegensatz darstellen, da die Wachstumsperspektiven eines Unternehmens immer auch bei seiner Bewertung mitberücksichtigt werden sollten. Für sie sind beide Stile bis zu einem gewissen Grad verknüpft. Der eigentliche Unterschied zwischen Value- und Growth Investing liegt vor allem in der Frage, ob und in welchem Umfang das erwartete künftige Wachstum in die aktuellen Bewertungen einfließt. ,,Modern Value‘‘-Investoren gehen konservativ vor und berücksichtigen das Wachstum der kommenden drei bis fünf Jahre. Growth-Investoren sind eher bereit, höhere Preise für langfristige Wachstumsaussichten zu bezahlen.

Die Fokussierung auf die Bewertung, die Grahams Definition zugrunde liegt, greift aus Sicht der ,,Modern Value‘‘-Philosophie aber zu kurz. Demnach ist nicht allein der Kurs einer Aktie entscheidend, sondern die Frage, welchen Mehrwert in Form von Dividenden, Aktienrückkäufen, Wachstum und Rendite auf reinvestiertes Kapital (ROIIC) ein langfristig orientierter Investor dafür erhält. Diese erweiterte Betrachtungsweise ermöglicht im Unterschied zur klassischen Value-Philosophie Grahams auch die Investition in Unternehmen mit einer höheren Bewertung, wenn die Kombination aus guten und sehr sicheren Wachstumsperspektiven und hohen erwarteten ROIICs diese rechtfertigt.

Strukturelle Vorteile nutzen

Es gibt verschiedene Merkmale, die ein ,,Modern Value‘‘-Unternehmen kennzeichnen. So bilden strukturelle Wettbewerbsvorteile einen wirtschaftlichen ,,Burggraben‘‘ um das Unternehmen und ermöglichen es, höhere Kosten an Kundenweiterzugeben. Eine gesunde Bilanz, die sich durch eine hohe Liquidität und eine niedrige, auf das Geschäftsmodell abgestimmte Verschuldung auszeichnet, erhöht die Wahrscheinlichkeit, dass das Unternehmen auf Dauer existieren und Performance liefern wird. Wir favorisieren Geschäftsmodelle, die für ihr organisches Wachstum wenig bis gar kein Kapital benötigen. Dabei haben wir die Erfahrung gemacht, dass eigentümer- oder familiengeführte Unternehmen in der Regel eher auf ein langfristiges, nachhaltiges Wachstum ausgerichtet sind als Unternehmen mit Management im Angestelltenverhältnis und Aufsichtsgremien ohne eigenes Engagement.

Der Pharmahersteller Novo Nordisk ist ein gutes Beispiel für ein ,,Modern Value‘‘-Unternehmen. Die Stimmenmehrheit liegt bei der Novo- Stiftung, die das Unternehmen auf Innovationsführerschaft und eine laufende Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit ausrichtet und auf eine moderate Managementkompensation achtet. Die Aktie erscheint im Sektorvergleich nicht billig. Aber ein Return on Equity von 79% rechtfertigte die Investition.

Hat das klassische Value Investing nach Benjamin Graham damit ausgedient? Zumindest für die nähere Zukunft dürfte ,,Modern Value‘‘ die besseren Ergebnisse bringen: Klassische Value-Titel sind vor allem in zyklischen Bereichen zu finden. Angesichts der idiosynkratischen Herausforderungen sind die niedrigen Bewertungen vielfach gerechtfertigt. So stehen Ölunternehmen vor einer ungewissen Zukunft. Umgekehrt erlaubt der Ansatz, Unternehmen mit hoher Qualität, welche die Krise gut überstehen oder gestärkt aus ihr hervorgehen werden, trotz höherer Bewertungen in das Portfolio aufzunehmen.

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