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Januar

Ausgehend vom schwachen Jahresende 2018 kam es im Januar zu einer deutlichen Erholung an den Kapitalmärkten. Insbesondere die Bereitschaft der amerikanischen Notenbank ihre Normalisierungspolitik zu verschieben sowie die gestiegene Wahrscheinlichkeit einer Einigung im Handelsstreit zwischen den USA und China halfen trotz Konjunktur- und Brexitsorgen dem MSCI World (in Euro gerechnet) zu einem Zugewinn von gut 8 Prozent. Der Fonds konnte in diesem Umfeld knapp 4 Prozent zulegen. Die Bruttoaktienquote betrug 73 Prozent, die beta-adjustierte Nettoaktienquote lag bei 34 Prozent. Das USD-Exposure verblieb wie im Vormonat abgesichert. Alle drei Säulen konnten sich im Januar erholen. Zusätzlich unterstützte die starke Erholung in den Emerging Markets den Fonds. Die Edelmetalle entwickelten sich ebenfalls erfreulich, wobei die synthetische Gold-Position im Monatsverlauf veräußert und die synthetische Silber-Position beibehalten wurde.

Februar

Auch im Februar setzte sich der freundliche Jahresstart fort. Die Risiken im Hinblick auf einen Handelskrieg zwischen den USA und China sowie einen ungeordneten Brexit reduzierten. Der MSCI World (in Euro) legte um knapp 4 Prozent zu. Der Fonds konnte dieser Erholung nicht folgen und verlor gut ein Prozent an Wert. Die Bruttoaktienquote betrug 79 Prozent, die beta-adjustierte Nettoaktienquote lag bei 18 Prozent. Das USD-Exposure verblieb weiterhin abgesichert. Vor allem Säule 1 (Marktneutrales Aktienportfolio) trug zum Rückgang des Fondspreises bei, nachdem einige einzelne Aktien enttäuschende Unternehmenszahlen präsentierten. Säule 2 (Volatilitätsstrategien) beendete den Monat mit einem kleinen Minus, während Säule 3 (Makro-Ideen) leicht zulegen konnte. Neu aufgenommen in Säule 3 wurde eine Short-Position in zehnjährigen US-Staatsanleihen, nachdem die Zinsen seit dem Verlaufshoch im Herbst deutlich korrigiert haben.

März

Der März schließlich knüpfte an die seit Jahresbeginn anhaltenden Erholung an den internationalen Aktienmärkten an, nachdem die US-Notenbank ihre Kehrtwende vollendete und die Gespräche im Handelsstreit zwischen den USA und China konstruktiv verliefen. Der MSCI World (in Euro) stieg um 2,7 Prozent, europäische Nebenwerte legten um knapp 1,4 Prozent zu. Der Fondspreis verlor, in diesem Umfeld ca. 2,4 Prozent. Verantwortlich hierfür waren vor allem Titel, die sich grundsätzlich durch ein hohes idiosynkratisches Risiko auszeichnen, d.h. die sich relativ unabhängig von der Marktentwicklung bewegen. Dieser Teil des Portfolios, ca. 20 Titel, entwickelte sich trotz der positiven Wertentwicklung des Gesamtmarktes leicht negativ, sodass wir sowohl auf den Titeln als auch dem dagegen liegenden Hedge verloren. Als Makroideen haben wir Trades aufgenommen, die von einer zyklischen Erholung der Weltwirtschaft profitieren sollten. Dazu gehörten beispielsweise auch Positionen, die von steigenden Zinsen profitieren sollten (Short UST). Diese sind aufgrund der sehr „dovishen“ Haltung der Notenbanken im Allgemeinen und der Fed im Speziellen gegen uns gelaufen. Die Bruttoaktienquote lag zum Monatsende bei knapp über 84 Prozent. Unter Berücksichtigung der Absicherungen betrug die beta-adjustierte Nettoaktienquote 26 Prozent. Der USD-Anteils des Fonds bleibt weiter währungsgesichert.

Rückblick 2018

Der Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen hat aus seiner Anlagestrategie heraus ein starkes Gewicht in europäischen Nebenwerten. In den letzten Jahren liefen Nebenwerteindizes wie der MDAX deutlich besser als Blue-Chip-Indizes. Das änderte sich im September und Oktober 2018, als die Erwartung weiter steigender Zinsen in Kombination mit globalen Konjunktursorgen (Handelsstreit bzw. wirtschaftliche Abkühlung in China) eine Trendwende einleiteten, in deren Verlauf Nebenwerteindizes deutlich stärker korrigierten. Als Folge hatten wir das Fondsportfolio im vierten Quartal 2018 defensiver ausgerichtet und die Nettoaktienquote auf unter 70 Prozent gesenkt.

2019

Die Signale der US-Notenbank Fed Anfang 2019, ihre Normalisierungspolitik zunächst aufzuschieben, führte an den Kapitalmärkten zu einer deutlichen V-förmigen Erholung. Unsere defensive Positionierung hat im Ergebnis dazu geführt, dass die Performance des Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen zwar insgesamt positiv ausfiel, relativ gesehen aber deutlich schwächer verlief. Die europäischen Nebenwerteindizes wurden unter anderem von britischen Nebenwerten nach oben gezogen, da die Märkte auf ein positives Ergebnis des Brexits wetten. Wir bleiben bei britischen Nebenwerten allerdings weiterhin untergewichtet, da wir diese Einschätzung nicht teilen und hier Vorsicht walten lassen. Die Entwicklungen der vergangenen Wochen haben uns in dieser Haltung bestärkt, die politische Situation bleibt weiterhin unberechenbar.

Negative Belastungen durch Unternehmen in Sondersituationen

Performancebelastend wirkten sich im 1. Quartal einzelne Positionen aus, die wir bereits 2018 bei Unternehmen in Sondersituationen aufgebaut hatten. Unser Ziel war es, in einem insgesamt schwierigen Marktumfeld von diesen Sondereffekten zu profitieren. Ein solches Unternehmen ist Telecom Italia, bei der wir positive Effekte aus der Deregulierung des italienischen Telekommunikationsmarktes einkalkuliert hatten. Die Rhetorik der im Juni neu gebildeten italienischen Regierung aus Lega und Fünf-Sterne-Bewegung führte jedoch dazu, dass diese Erwartungen nicht erfüllt haben und der Kurs der Aktie einbrach. Die Belastungen wirkten noch im 1. Quartal 2019. Wir haben unsere Position in der Telecom Italia mittlerweile stark reduziert. Den Kurs von John Menzies belastet der auch von uns begrüßte Abgang deren CEO, einem Logistikdienstleister für die Luftfahrtindustrie. Die Mears Group, ein Anbieter von Hausmeister- und Sozialfürsorgedienstleistungen, hat zwar interessante Ausschreibungen gewonnen die aber kurzfristig die Profitabilität belasten.

Positive Performancebeiträge lieferten Aktien, die von der Erholungsphase an den Märkten profitieren konnten. Dazu zählen zum Beispiel das Pharmaunternehmen Novo Nordisk, der Telekom-Anbieter Freenet AG oder Washtec AG, der Weltmarktführer für Autowaschanlagen. Einzelne Value-Werte wie Sixt Leasing mussten nach reduzierten Prognosen Kursverluste verbuchen. Hier halten wir aber an unseren Positionen fest und sehen im aktuellen Kursniveau attraktive Ausverkaufspreise.

Defensive Positionierung wird moderat angepasst trotz Impulsen aus China

Auch wenn aktuell noch viele Details ungeklärt erscheinen, sehen wir gute Chancen für eine Auflösung des Handelsstreits mit den USA. Gleichzeitig investiert die chinesische Regierung massiv in Infrastruktur, um ein Abkühlen der Konjunktur zu verhindern. Steuersenkungen und Liquiditätsspritzen dehnen das Maßnahmenpaket auf insgesamt ca. 370 Mrd. USD oder ca. 3,5% des Bruttosozialprodukts aus. Verschiedene Indikatoren, wie etwa die wieder anziehende Rohstoffnachfrage zeigen, dass die wirtschaftliche Verbesserung gelingen kann.

Daher haben wir die Nettoaktienquote wieder leicht erhöht, auch wenn wir unsere relativ defensive Positionierung grundsätzlich beibehalten. Wir haben neue eigentümergeführte Qualitätsaktien u.a. auch in Europa entdeckt und befinden uns im Aufbau der Positionen. Zu den in China schon länger gekauften Titeln zählen Alibaba, JD.com und Tencent Holdings.

Artikel von www.fondstrends.lu | 02.April 2019

Endrit Çela | Relationship Manager, Shareholder Value Management AG | www.shareholdervalue.de

Aktien-, Immobilien- und Rentenmärkte sind über zehn Jahre hinweg stetig gestiegen und haben ungeahnte Höhen erklommen. Für den Anleger stellen sich zwei entscheidende Fragen, die aktuell im Fokus der Fondsgipfel Roadshow stehen: „Wie investieren nach 10 Jahren Hausse in 2019?“ und „Sind Aktien weiterhin alternativlos?“

FondsTrends sprach mit Endrit Çela, Relationship Manager der Shareholder Value Management AG, über die aktuelle Roadshow und eine womöglich neue „Value-Phase“ an den Märkten.

FondsTrends: Vor einigen Jahren haben Shareholder Value Management AG, DJE Investment S.A. und ACATIS Investment KVG mbH den Fondsgipfel ins Leben gerufen. Drei starke Partner, die sich verbünden. Wie kam es dazu?

Endrit Çela: Die erste gemeinsame Roadshow mit den Gesellschaften DJE und ACATIS startete im Jahr 2016 – ausschlaggebend war die positive Chemie zwischen den befreundeten Value-Investoren. Gemeinsam können wir für unsere Besucher und Kunden eine geballte Expertise von erfahrenen Fondsmanagern anbieten. Für diese Expertise haben die drei Gesellschaften die Auszeichnung „Fondsmanager des Jahres“ erhalten – DJE im Jahr 2006, ACATIS im Jahr 2017 und unser Haus mit Frank Fischer als Fondsmanager im letzten Jahr. Aufgrund der positiven Entwicklung der Roadshows haben wir uns letzten Endes dafür entschieden, eine gemeinsame Plattform – ein Label – für unsere Roadshows aufzubauen. So wurde FONDSGIPFEL erschaffen.

FondsTrends: „Wie investieren nach 10 Jahren Hausse in 2019?“ ist das Thema Ihrer diesjährigen Roadshow, die in der DACH-Region und Luxemburg schon auf Hochtouren läuft. Worauf dürfen sich die Teilnehmer in diesem Jahr freuen?

Endrit Çela: Nach einer jahrelangen Hausse sind die Börsen weltweit in den Korrekturmodus geschwenkt. An der Wall Street wurde Ende letzten Jahres der schlechteste Dezember seit 1931 erlebt. Diese negativen Entwicklungen haben für Verunsicherung bei den Anlegern gesorgt, weshalb diese nach Orientierung suchen. Sie suchen insbesondere nach sicheren Möglichkeiten, um weiterhin eine nachhaltige Rendite erzielen zu können. Wir, die Shareholder Value Management AG, sind überzeugt, dass an Aktien kein Weg vorbeiführt, ganz nach dem amerikanischen Begriff „TINA“ – „there is no alternative“. Aus diesem Grund dürfen sich die Teilnehmer der diesjährigen FONDSGIPFEL-Veranstaltungsreihe auf die Expertise dreier Gesellschaften freuen, die einen Ausblick auf die aktuelle und zukünftige Kapitalmarktlage sowie intelligente Investitionsmöglichkeiten geben werden.

FondsTrends: Die Investment-Philosophie der Shareholder Value Management AG folgt konsequent dem Gedanken des Value-Investing im Sinne von Benjamin Graham und Warren Buffett. Nachdem die Börsen in Folge der Finanzkrise durch die expansive Geldpolitik der Notenbanken über Jahre nach oben getrieben wurden, gab es im vergangenen Jahr einen merklichen Bruch. Hat womöglich eine neue „Value-Phase“ an den Märkten begonnen, die aktives Management begünstigt? Wie stellen Sie sich generell für ein schwierigeres Umfeld an den Märkten in den nächsten Jahren auf?

Endrit Çela: Die Shareholder Value Management AG hält an dem bewährten Konzept der antizyklischen Kapitalanlage in unterbewertete Unternehmen fest. Unser Ziel ist der Vermögenserhalt und -zuwachs unter Vermeidung des permanenten Kapitalverlustes. Nach den jüngsten Kapriolen an den Finanzmärkten könnte durchaus eine neue Value-Phase begonnen haben, da viele Unternehmen zu günstigen Preisen zu erwerben sind. Bei fallenden Märkten fallen auch die Aktienkurse der Unternehmen und genau in diesem Zeitpunkt können wir zuschlagen.

Wir sind aufgrund der „politischen Börsen“ und der aktuellen Gemengelage defensiver unterwegs und sichern unsere Positionen am Markt ab. Da die zukünftigen Entwicklungen weltweit nicht abzuschätzen sind, müssen „Schocks“ einkalkuliert werden. Durch einen höheren Kassenbestand und eine geringere Aktienquote muss demnach für eine gewisse Flexibilität gesorgt werden. Diese Flexibilität bietet uns die Chance, bei fallenden Kursen unterbewertete Aktien zu kaufen.

FondsTrends: Das Thema ESG und Nachhaltigkeit spielt eine immer größere Rolle im Asset Management. Inwiefern reagieren Sie auf diesen Trend? Sehen Sie hier einen Paradigmenwechsel, oder ist das ganze Ihrer Ansicht nach eher eine „Modeerscheinung“?

Endrit Çela: Inzwischen achten immer mehr Anleger auf Nachhaltigkeitskriterien, so sind mehr als 300 Milliarden Euro in Deutschland, Österreich und der Schweiz bereits in diese Mandate investiert. Das Pflänzchen wächst und gedeiht, weshalb wir einen eindeutigen Paradigmenwechsel erkannt haben. Bei unseren beratenen Fonds-Mandaten wie dem Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen, dem Frankfurter – Value Focus Fund und dem Frankfurter Stiftungsfonds werden strenge Nachhaltigkeitskriterien beachtet. Unsere Überzeugung verbietet die Investition in Unternehmen, die ihre Erträge durch Rüstungsgüter, Glücksspiel oder ähnlichem erzielen. Darüber hinaus bleibt das Ziel bestehen, auf Dauer kein Geld zu verlieren und eine mittel- bis langfristige überdurchschnittliche Rendite im Einklang mit sozialen, ökologischen, Governance- und anderen nachhaltigkeitsbezogenen Kriterien zu erzielen. Hinzu kommt, dass die EU-Kommission demnächst die Berücksichtigung von SDG-Kriterien (Sustainable Development Goals) bei Investitionen vorschreiben wird. Mit ihrer Initiative wollen die EU-Länder die Umsetzung der UN-Nachhaltigkeitskriterien vorantreiben, die wir ebenfalls unterschrieben haben.

FondsTrends: Sie kommen ursprünglich aus Michigan. Was schätzen Sie am Arbeiten in Deutschland und was vermissen Sie am meisten, wenn Sie an Ihre alte Heimat denken?

Endrit Çela: In den USA sind Investitionen in die Aktienmärkte selbstverständlich, weshalb ich mit 16 meine erste Aktie gekauft habe. Mein Portfolio sollte Aktien von Unternehmen beinhalten, deren Produkte in meinem Alltag nicht wegzudenken waren. Damals habe ich beispielsweise Aktien von Microsoft gekauft. Umso mehr freue ich mich, mein Wissen und meine Begeisterung über die Aktienmärkte durch meine Tätigkeit bei der Shareholder Value Management AG weitergeben zu können.

Ich habe in Michigan jahrelang professionell American Football gespielt sowie Powerlifting und Leichtathletik betrieben. Trotz der „competitive atmosphere“ sind dort starke Freundschaften entstanden, welche mir heute am meisten fehlen. Doch viele meiner guten Freunde besuchen mich regelmäßig und sind von Deutschland und Europa begeistert.

FondsTrends: Herr Çela, wir danken Ihnen für das interessante Interview und wünschen Ihnen weiterhin viel Erfolg – sowohl für den Fondsgipfel als auch die Shareholder Value Management AG!

Endrit Çela ist Relationship Manager der Shareholder Value Management AG. Seine frühe Kindheit verbrachte er in Albanien. Gemeinsam mit seiner Familie wanderte er im Alter von neun Jahren nach Michigan, USA aus und beendete dort seine sportliche und schulische Laufbahn. Seit elf Jahren lebt er in Deutschland. Hier absolvierte er sein Studium der Politikwissenschaften und wagte den erfolgreichen Quereinstieg in die Investmentwelt.





Wertentwicklung 2018/2019
Stand: 28.02.2019

Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen

Rückblick 2018

Januar – April 2018:
Unsichere Großwetterlage macht uns skeptisch und lässt uns eine vorsichtige Positionierung einnehmen

Die US-Börsen starteten im Januar 2018 sehr freundlich, die europäischen Aktienmärkte folgten dieser Entwicklung aufgrund des starken Euros nur mühevoll und zeigten zum Monatsende eine zunehmende Schwäche. Im Februar kam es zu einer seit längerer Zeit überfälligen Korrektur an den internationalen Aktienmärkten. Gleichzeitig zeigte die Konjunktur deutliche Anzeichen einer oberen Trendwende an. Der neue Vorsitzende der Fed, Jerome Powell, bestätigte noch einmal, dass der amerikanischen Geldpolitik eine weitere Straffung im Jahr 2018 bevorstehe. Damit waren mehrere Faktoren gegeben, die uns für den weiteren Verlauf des vergangenen Jahres äußerst skeptisch stimmten und uns dazu bewogen haben, das Portfolio des Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen insgesamt defensiver auszurichten.  So betrug die Nettoaktienquote des Fonds im März rund 27 Prozent; die historische Netto-Durchschnittsaktienquote liegt hingegen bei 70 Prozent.

Weitere Unsicherheiten in Bezug auf den fortgeschrittenen Konjunkturzyklus, die US-Handelspolitik sowie die überdurchschnittliche Gewichtung der FANG-Geschäftsmodelle durch globale Investoren, führten im März 2018 zu einer weiteren Korrekturwelle an den globalen Aktienmärkten.

Aufgrund unserer insgesamt sehr defensiven Ausrichtung und unserer Absicherungsstrategien zu diesem Zeitpunkt gelang es, den Rückgang im Fonds im Vergleich zum Markt deutlich geringer zu halten.

Mai – August 2018
Technologiewerte ziehen den Markt nach oben, das Umfeld klart auf. Wir werden offensiver.

Die Großwetterlage aus Zinsängsten und Handelskonflikten wurde in den Monaten Mai bis August durch die Angst vor einer neuen Schuldenkrise in Italien weiter belastet. Vor diesem Hintergrund haben wir in dieser Zeit an unserer defensiven Positionierung festgehalten, um Drawdowns im Portfolio zu vermeiden. Trotz der negativen Grundstimmung waren im August US-Technologiewerte nach ihrer Korrektur im Frühjahr wieder stark gefragt und zogen mittelbar auch Indizes wie den MDAX auf neue Höchststände. Schwellenländer und europäische Börsen fanden sich auf der Verliererseite wieder. Die Bewertungen für Value und Growth laufen seit mehr als drei Jahren auseinander, was auch das  erwartete Kurs- Gewinnverhältnis des Russell-Growth und Russell-Value zeigt (siehe Grafik). Durch unsere defensive Positionierung konnten wir von der guten Börsenentwicklung nicht profitieren.

Mit Blick auf die sich verbessernden globalen Konjunkturerwartungen haben wir unsere Positionierung im Laufe des Sommers angepasst und die Nettoaktienquote sukzessive auf 90 Prozent erhöht.

September – Dezember 2018
Trendwende und Ausverkauf an den Aktienmärkten, wir erhöhen die Absicherung.

Value vs. Growth | Forward P/E Russell 1000 Value / Growth – Bewertungslücke wird seit 3 Jahren größer

Im September und Oktober kam es dann insbesondere in Europa zur Trendwende an den Aktienmärkten. Betroffen waren vor allem Nebenwerte und Value-Aktien. Für das Portfolio des Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen hatte die Entwicklung negative Konsequenzen. Hinzu kamen überproportionale Performancebelastungen durch einzelne Titel. Dazu gehörten besonders Telecom Italia, Software AG und Gerry Weber. Nebenwerteindizes wie der MDAX, die in den letzten Jahren besser gelaufen waren als Blue-Chip-Indizes, korrigierten in diesem Umfeld deutlich stärker. Wir haben große Indizes zur Absicherung genutzt und die Nettoaktienquote auf unter 70 Prozent gesenkt, konnten aber die Korrekturen nicht in vollem Umfang abfedern.

Verstärkte globale Konjunktursorgen und die Ankündigung der FED einer Autopilotstrategie führten im Dezember zu einem regelrechten Ausverkauf an den internationalen Aktienmärkten, dem sich auch unser Fonds nicht entziehen konnte.

Rückblick 2019

Ausgehend vom schwachen Jahresende 2018 kam es im Januar und Februar 2019 zu einer deutlichen Erholung an den Kapitalmärkten. Insbesondere die Bereitschaft der amerikanischen Notenbank ihre Normalisierungspolitik zu verschieben sowie die wahrscheinlicher werdende Einigung im Handelsstreit zwischen den USA und China verhalfen den Börsen trotz Konjunktur- und Brexit-Sorgen zu einem freundlichen Jahresstart. Der Fonds konnte in diesem Umfeld zwar etwas zulegen. Da wir unsere Aktienquote nach den ersten Januartagen aber insgesamt verringert hatten (49 Prozent Nettoaktienquote im Februar), war die Performance zwar insgesamt positiv, fiel aber relativ gesehen schwächer aus. Neben den schwachen Konjunkturdaten fehlte uns eine technische Bodenbildung für eine längere Erholungsphase. Positive Beiträge kamen aus dem Technologiesektor und von chinesischen Titeln, negativ waren wiederum durch die Bank viele der kleineren Titel. Wir haben innerhalb des Portfolios reagiert und Small Caps reduziert und stattdessen Positionen in größeren Qualitätsaktien aufgebaut.

Aktuelle Positionierung und Ausblick:

Wir sehen jetzt, dass die Fed bei ihren Zinsentscheidungen vom Gas geht und haben deshalb einige Hedges aufgelöst und auch angefangen unsere Aktienquote zu erhöhen.

Europa bleibt insgesamt eher ein Sorgenkind. Hoffnungen setzen wir dagegen auf China. Die Regierung in Peking hat ein Konjunkturprogramm mit einem Umfang von umgerechnet 370 Milliarden US-Dollar auf den Weg gebracht. Kommt es zusätzlich zu einer Einigung im Handelsstreit mit den USA, würden exportorientierte, zyklische Werte profitieren. Zu den Favoriten gehören dann Auto-, Chemie- und Industriewerte. Im besten Falle halten wir einen weiteren Anstieg deutscher Aktien von 8 bis 10 Prozent für möglich, im schlechtesten ist die Lösung des Handelsstreit schon eingepreist. Grundsätzlicher Rückenwind kommt von der EZB und auch der FED. Solange weitere Zinserhöhungen aufgeschoben werden und die weitere Verkürzung der Bilanz ausgesetzt wird, droht kein Liquiditätsengpass. Das ist positiv, auch für deutsche Aktien. Ein möglicher Belastungsfaktor bleibt in diesem Jahr der Brexit. Im Moment gehen wir aber immer noch von einer Verschiebung und somit der Vermeidung eines Hard Brexit aus, einfach, weil beide Seiten zu viel zu verlieren haben.

Wir halten an unserem bewährten Konzept fest und unser oberstes Kredo bleibt die Vermeidung des permanenten Kapitalverlustes. Aus diesem Grund haben wir zwar unsere teilweise Absicherung etwas spät aufgelöst und auf eine Entspannung in den Themen Notenbankpolitik, Konjunktur und Handelskonflikt gewartet. Im Nachhinein scheinen die Märkte diese Entwicklung antizipiert zu haben. Ganz bewusst haben wir dabei mehr Sicherheit gegen kurzfristige Marktchancen getauscht. Wir bevorzugen nach wie vor familien- und eigentümergeführte Firmen mit nachhaltigen Geschäftsmodellen und strukturellen Wettbewerbsvorteilen wie z.B. Patenten. Wir investieren nicht nur in klassische Value-Titel, sondern auch in Firmen deren langfristig sicheres Wachstum noch nicht vollständig eingepreist ist. Und diese sind aktuell an der Börse günstiger zu bekommen als vor einem Jahr oder um in der Value-Sprache zu bleiben: die Sicherheitsmarge ist größer geworden.

Artikel von Das Anlagemagazin der Börsen Zeitung | März 2019

Frank Fischer | CEO & CIO, Shareholder Value Management AG | www.shareholdervalue.de

Frank Fischer ist CEO und Chief Investment Officer der Shareholder Value Management AG. Er managt den Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen.

Herr Fischer, Sie sind bekennender Anhänger des US-Investors Warren Buffett. Warum sind Sie von seiner Investmentphilosophie überzeugt?

Permanentes Lernen, das fasziniert mich an ihm. Buffett hat das Value Investing weiterentwickelt. Angefangen hat es mit der Suche nach Unternehmen mit unterbewerteten Assets, zum Beispiel Grundstücken. Buffett hat gezeigt, dass es viel besser ist, in Firmen mit Preissetzungsmacht und hohen Kapitalrenditen zu investieren, die ich wie ein Miteigentümer verstehe und deren Märkte eine halbe Ewigkeit wachsen. Dafür muss man sich mit den Geschäftsmodellen und den adressierten Märkten beschäftigen.

Wie gehen Sie dabei vor?

Wir verwenden drei Value-Kriterien. Das A und O ist die Sicherheitsmarge. Typischerweise streben wir einen Abschlag von 40 % zum inneren Wert an. Dafür muss man kaufen, wenn es schwerfällt, weil Panik herrscht. Wenn Euphorie da ist, muss man verkaufen. Zweitens achten wir auf die Besitzverhältnisse. Wir lieben familien- oder eigentümergeführte Firmen, weil sie die richtigen Anreize für langfristiges und nachhaltig wirtschaftliches Investieren setzen. Drittes Kriterium ist der strukturelle Wettbewerbsvorteil. Wir sehen das Unternehmen als Burg, drum herum ein möglichst breiter und tiefer Burggraben in Form von Patenten, Lizenzen und Netzwerk- oder Skaleneffekten.

Gibt es weitere Punkte?

Den vierten Schritt nennen wir Mister Market. Diese Figur stammt von Benjamin Graham, dem Urvater des Value Investings. Sie steht für die Launen der Anleger. Wir haben eine Datenbank entwickelt, um die Stimmung zu ermitteln. Damit versuchen wir, die Volatilität zu verringern und permanente Kapitalverluste zu vermeiden. Hier unterscheiden wir uns von Buffett, der sich um den Markt so gut wie gar nicht kümmert.

Wie schätzen Sie die aktuelle Stimmung ein?

Wir befinden uns in einem moderaten Gier-Umfeld. Die Angst, die im vergangenen Herbst herrschte, ist abgearbeitet. Aus der Realwirtschaft kommen viele negative Signale. Die Einkaufsmanagerindizes schmieren ab. Investoren sichern sich stark ab – ein absolutes Warnsignal. Deshalb sind wir sehr vorsichtig. Unsere Aktienquote liegt bei 65 %, also unter dem langfristig angestrebten Durchschnitt von 70 %. Außerdem haben wir einen Hedge eingezogen.

Halten Sie Aktien der Buffett-Holding Berkshire Hathaway?

Immer mal wieder, aktuell aber nicht. Wir warten auf günstigere Kurse.

Was sollten Privatanleger von Buffett lernen?

Antizyklisch und langfristig zu investieren. Das Wichtigste ist, nicht zur Unzeit die Nerven zu verlieren. Wenn du in Panik bist, dich aber nicht traust, antizyklisch zu kaufen, dann verkauf wenigstens nicht, sondern halte die Schwankungen aus.

Das Interview führte Helmut Kipp





[…]

„Fischers Konzept findet bei immer mehr Anlegern Anklang. „Wir verfolgen im Vertrieb schon immer einen sehr langfristigen ­Ansatz. Das zahlt sich jetzt aus“, sagt Philipp Prömm, der im Vorstand von Shareholder ­Value den Vertrieb verantwortet. Als Beispiel nennt er die jährliche Roadshow, mit der sein Unternehmen seit 2013 in zahlreichen Städten Station macht. Seit 2015 nimmt DJE Kapital daran teil, seit 2016 auch Acatis. Es mag ­Zufall sein oder nicht: Auch diese beiden Unternehmen sind im freien Vertrieb derzeit sehr erfolgreich (siehe auch FONDS professionell 1/2018, Seite 202).

Ganz oben auf der aktuellen Topsellerliste landet dagegen zum zweiten Mal in Folge ein Fonds, der vor einigen Jahren noch als Geheimtipp galt, sich inzwischen aber etabliert hat: der Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen. Frank Fischer von Shareholder Value Management, der den fast drei Milliarden Euro schweren Fonds verantwortet, setzte ­anfangs vor allem auf Nebenwerte. Mit dem steigenden Volumen ist er nun mehr und mehr gezwungen, bei seiner Suche nach unter­bewerteten Aktien auch größere Titel ins ­Visier zu nehmen – offensichtlich mit Erfolg. Hinzu kommt, dass Fischer ein glückliches Händchen bei der Steuerung der Aktienquote beweist, was seinen Anlegern bislang größere Rücksetzer ersparte.

Fischers Konzept findet bei immer mehr Anlegern Anklang. „Wir verfolgen im Vertrieb schon immer einen sehr langfristigen ­Ansatz. Das zahlt sich jetzt aus“, sagt Philipp Prömm, der im Vorstand von Shareholder ­Value den Vertrieb verantwortet. Als Beispiel nennt er die jährliche Roadshow, mit der sein Unternehmen seit 2013 in zahlreichen Städten Station macht. Seit 2015 nimmt DJE Kapital daran teil, seit 2016 auch Acatis. Es mag ­Zufall sein oder nicht: Auch diese beiden Unternehmen sind im freien Vertrieb derzeit sehr erfolgreich (siehe auch FONDS professionell 1/2018, Seite 202).

„Nicht zu unterschätzen sind auch die digitalen Kanäle“, betont Prömm. „An unserem letzten Webinar mit Frank Fischer haben beispielsweise mehr als 400 Berater teilgenommen.“ Auch Prömm hat sein Team zuletzt verstärkt, damit die Betreuung der Vertriebspartner nicht unter der größeren Nachfrage leidet. Vor einem Jahr kam Endrit Çela als Relationship Manager an Bord, im Juni folgte Micha Siegle als Client Support Manager. „Ein guter Service allein reicht aber natürlich nicht“, sagt Prömm. „Es muss uns auch gelingen, die gute Fondsperformance aufrechtzuerhalten.“ Auch hier hat Shareholder Value viel investiert: „Inzwischen arbeiten bei uns 15 Leute auf der Investmentseite, darunter zwölf Analysten.“

[…]

Autor: FONDS professionell – Bernd Mikosch, Cornelia Fussi

Lesen Sie den vollständigen Beitrag „Gelungenes Comeback“ unter folgendem Link:
https://www.fondsprofessionell.de/drucken/magazin/vertrieb-praxis/artikel/gelungenes-comeback-60163/

 

Schon John Maynard Keynes sagte einst: „Markets can remain irrational longer than you can remain solvent.“ Frei nach diesem Motto gibt es Phasen, wo Value-Aktien besser laufen, und es gibt Phasen, wo Momentum oder Growth sich besser entwickeln. Zuletzt erfreuten sich Unternehmen mit hohen Wachstumsraten einer zunehmenden Beliebtheit. Nicht nur FANG & Co, auch Wirecard oder Cannabis-Aktien eilen von einem Allzeithoch zum nächsten. Der MSCI World Value dagegen durchläuft nun seit mehr als fünf Jahren eine Underperformance, die es so in dieser Länge historisch noch nicht gegeben hat. Bei Betrachtung der KGVs der einzelnen Stilrichtungen fällt auf, dass auch hier die Schere zwischen Value und Growth weiter auseinanderläuft, d.h. günstig wird noch günstiger, während für Wachstum immer mehr gezahlt wird. Das Momentum findet sich bei den Growth-Titeln, die durch Intermarket- und Makrofaktoren wie Inflations- und Zinsniveaus getrieben werden. Anleger suchen Sicherheit und springen irrtümlicherweise auf den Wachstumszug auf in der Hoffnung, dass dieser ewig weiterfährt. Umso anfälliger sind sie dann für die nächste Krise. Ein wenig erinnert das schon an die Techblase Ende der 90er, auch damals wurden die klassischen Bewertungsmodelle außer Kraft gesetzt.

Schwäche in den Nebenwerten vor allem in Europa

Obwohl Value-Titel eher zyklischer Natur sind und historisch höhere Verschuldungsgrade aufweisen, nicht zuletzt in der Telekommunikation und bei den Banken, so weisen viele doch so niedrige Bewertungskennzahlen auf, dass die nächste Krise schon eingepreist sein sollte. Eine solche Phase der Übertreibung zeigt sich oft in der Endphase einer Hausse, und die aktuelle dauert bereits schon 10 Jahre an. In solchen Phasen tendieren Value-Strategien temporär zur Underperformance, auch wenn uns das alles andere als glücklich macht. So konnten im September die internationalen Aktienmärkte entgegen aller saisonaler Bedenken mit einem Zugewinn von knapp einem Prozent im MSCI World (in Euro) überzeugen. Allerdings setzte sich die Schwäche in den Nebenwerten insbesondere in Europa fort. Dabei waren vor allem Value-Aktien stärker betroffen. So weist der Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen insgesamt einen Rückgang im Monatsverlauf von 3% auf. Zum Monatsende betrug die Nettoaktienquote 70%. Nach deutlichen Kursrückgängen wurden die chinesischen Titel Alibaba, JD.com und Tencent gekauft. Hinzugekauft wurden außerdem Plus500 und Kapsch. Gruppo Mutuionline lieferte den höchsten Wertbeitrag, währenddessen Plus500, Software AG, Daqo New Energy, Solaredge, und Telecom Italia, die Fondspreisentwicklung am stärksten belasteten.

Der Frankfurter Stiftungsfonds weist insgesamt einen Rückgang im Monatsverlauf von gut 1% auf. Säule 1 entwickelte sich im September aufgrund der Underperformance der Value-Nebenwerte schwach, währenddessen Säule 3 von der Long-Position in Japan und dem relative Value Trade zwischen Russell 2000 und S&P 500 profitierte. Zudem verblieb zum Monatsende eine Longposition im MSCI Emerging Markets. Ferner lag die Nettoaktienquote für den Gesamtfonds Ende September bei gut 15%.

Metro mit spannenden Optionen

Unter unseren Positionen befindet sich weiterhin der Großhandelskonzern Metro AG (WKN: BFB001), der sich jüngst durch eine Reihe von positiven Nachrichten erfreulich entwickelte. Das von signifikantem Immobilienvermögen geprägte Unternehmen sendete zunächst mit der Q3 Berichterstattung im August erste positive Signale der Ergebnisverbesserung, insbesondere in Bezug auf die Herausforderung im Russlandgeschäft. Dies haben wir im Hinblick auf die Position in unserem Portfolio begrüßt. Ebenso zeigt sich in der Berichterstattung, dass die Ertragshomogenität der Standorte je Land zunimmt und damit der Erfolg auf breiteren Schultern steht.

Durch den Rückzug von Haniel im Aktionariat der Metro AG und dem so ermöglichten Einstieg eines tschechischen Finanzinvestors, wurde der Kurs erneut befeuert. Wenngleich die Intention des neuen Investors nicht eindeutig erkennbar bleibt, so ist doch in der Öffentlichkeit und laut Medien die Hoffnung damit verbunden, einen neuen konstruktiven Eigentümer bei der Metro vorzufinden. Ebenso könne nicht ausgeschlossen werden, dass der neue Aktionär sogar das Überschreiten der magischen Schwelle von 30% im Visier haben könnte, was sodann ein Pflichtangebot auslösen würde. Dass der Finanzinvestor sich jüngst auch mit der Ceconomy über eine einschlägige Optionsstruktur geeinigt hat, unterstreiche das Interesse des neuen Finanzinvestors.

In der Öffentlichkeit wurde zudem die Mitteilung der Metro AG das REAL Geschäft zu verkaufen positiv aufgenommen. Dies kann für die Metro AG ein wichtiger Schritt zu einem „Pure Play“ mit dem Fokus auf die attraktive HoReCa – Kundengruppe (Gastronomie, Hotellerie und Catering). Im konkreten Kontext der von uns betreuten Portfolien halten wir die Metro AG für einen spannenden Investment Case, der mit dem neuen Großaktionär an Dynamik gewinnt.

Alles in allem gehen wir zuversichtlich in das vierte Quartal, auch wenn sich erste Wolken am Horizont zeigen. Ob eine Baisse in einem oder erst in zwei Jahren kommt, lässt sich so kurzfristig nicht sagen. Wir jedenfalls schauen weiterhin auf attraktive Bewertungen, bevorzugen eigentümergeführte Unternehmen und achten auf strukturelle Wettbewerbsvorteile. Das sind die Faktoren, die nachhaltig immer zu positiver Performance geführt haben.

Börse: In den meisten Value-Titeln ist die nächste Krise schon eingepreist | wallstreet-online.de – Vollständiger Artikel unter:
https://www.wallstreet-online.de/nachricht/10907730-boerse-value-titeln-krise-eingepreist

 

„Die Geldanlage in Investmentfonds ist von Anlegerseite her immer mit hohen Erwartungen verknüpft: Ist mein Geld sicher angelegt? Kann das Management die – Erwartung in Bezug auf eine gute Rendite erfüllen? Wie geht das Management überhaupt vor? Und „last but not least“: Wie verantwortungsvoll wird mit meinem Geld umgegangen? Wir von der Shareholder Value Management AG hoffen, all diesen Fragen mit positiven Ergebnissen Rechnung zu tragen.“

Die vier Prinzipien des Value-Investing

Als eigentümergeführter Frankfurter Investment Spezialist mit Fokus auf Value-Aktien berät unser Haus mehrere Fonds und unterstützt Mandate mit einem Gesamtvolumen von gut 3,3 Mrd. Euro. Dazu gehören etwa der Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen und der neue Frankfurter Stiftungsfonds. Unsere Anlagestrategie richtet sich ganz nach den bewährten Prinzipien des Value-Investing, dessen Urvater Benjamin Graham ist und das in Perfektion vom berühmten Value-Investor Warren Buffett verkörpert und umgesetzt wird. Um das Ziel zu erreichen, den permanenten Kapitalverlust zu vermeiden und gleichzeitig eine dauerhaft überdurchschnittliche Rendite zu gewährleisten, folgen wir konsequent den vier Prinzipien des Value-Investing. Dazu gehört die antizyklische Kapitalanlage in unterbewertete Titel mit Sicherheitsmarge zum Zeitpunkt des Kaufs einer Aktie. Wir bevorzugen dabei eigentümergeführte Unternehmen. Denn das Management legt den Fokus auf das Interesse des Unternehmens und der Anteilseigner, und hat weniger seinen Bonus oder seinen Karriereplan im Sinn. Als
weiteres Kriterium ist uns bei der Auswahl der Aktien wichtig, dass die Unternehmen einen wirtschaftlichen Burggraben („Economic Moat“) um ihr Geschäftsmodell aufgebaut haben, der sie durch strukturelle Wettbewerbsvorteile so gut wie möglich vor Konkurrenz schützt. Das „Value-Investing“ geht davon aus, dass am Kapitalmarkt temporäre Ineffizienzen bestehen.

Es muss also Unternehmen geben, die an der Börse „unter Wert“ gehandelt werden. Ziel der Strategie ist es, solche Unternehmen zu identifizieren, die zudem über einen Eigentümer und einen starken Wettbewerbsvorteil verfügen, um diese dann mit einer Sicherheitsmarge zu kaufen. Das vierte Prinzip des „Mr. Market“, die Psychologie der Börse, ist die einzigartige Weiterentwicklung der akademischen Lehre in Richtung Verhaltensökonomie. Denn Börsen neigen immer wieder zu Übertreibungen, nach oben wie nach unten. Angst und Gier herrschen an den
Kapitalmärkten und nicht die Ratio. Wenn die Börsen abwärts gehen, wollen wir nicht dabei sein, gleichzeitig aber unterbewertete Titel einsammeln, wenn andere Anleger die Angst überkommt. Übertreiben die Märkte auf der anderen Seite nach oben, steigen wir lieber etwas früher aus, frei nach dem Motto: „Lieber den Fuß zu früh auf der Bremse und die Party vor dem letzten Drink verlassen. Denn der bereitet am nächsten Tag bekanntlich die größten Kopfschmerzen.“ Dies ermöglicht es, ein diszipliniertes Risikomanagement sowohl für Einzeltitel als auch für das Gesamtportfolio anzuwenden. Daraus ergibt sich eine Investmentphilosophie mit einem vermögensverwaltenden Ansatz, der, aufbauend auf der Verhaltensökonomie, aktives Management der Cashquote und Absicherungsstrategien zur Steuerung des Aktienrisikos nutzt. Denn über allem steht die goldene Regel: Verliere auf Dauer kein Geld!

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Lesen Sie den vollständigen Beitrag „Value-Aktien als nachhaltige Renditequelle“ unter folgendem Link:
https://shareholdervalue.de/wp-content/uploads/2018/10/2018.09_SVM-Gastbeitrag-Vermögensverwalter-eMagazin-Private-Banker.pdf

 

 

 

Bei den Investments von Shareholder Value Management sollten Vorstand und idealerweise auch Aufsichtsrat maßgeblich am Unternehmen beteiligt sein. Grund: erfahrungsgemäß schaffen sie nur dann langfristig Werte für die Aktionäre. Wie ein entsprechendes Anreizsystem aussieht, erklärt Vorstandschef Frank Fischer am Beispiel der BOARD-Pyramide.

Als überzeugte Value-Investoren beteiligen wir uns in erster Linie über Aktien an Unternehmen. Dabei sind wir überzeugte Aktionäre. Man könnte fast sagen, wir brennen für die Unternehmen, an denen wir uns beteiligen. Denn Aktien sind für uns nicht einfach nur Spekulationspapiere. Wir haben damit nach unserem Verständnis wirklich einen Anteil an einer Firma. Und ein Mitspracherecht. Daher verstehen wir uns in erster Linie auch als Miteigentümer, der aktiv seine Verantwortung für ein Unternehmen wahrnimmt. Doch: Tun dies auch der Vorstand und der Aufsichtsrat? Brennen sie für das Unternehmen, das sie leiten? Wir haben festgestellt, dass dies sehr oft nicht der Fall ist.

Der Hauptgrund, den wir bei unseren Unternehmensbesuchen immer wieder feststellen, liegt beim Management zumeist in der Tatsache, dass die einzelnen Vorstände kaum oder gar nicht am Unternehmen beteiligt sind. Sie haben kein „Skin in The Game“, wie wir dies nennen. Sie denken nicht wie ein Unternehmer und handeln auch nicht danach. Einfach gesagt: Sie haben nicht den Eigentümer im Blick, sondern allein das nächste Quartalsergebnis, weil sich daran ihr Bonus berechnet. Die langfristige Entwicklung des Unternehmens ist ihnen fremd. Von der langfristigen Wertentwicklung für die Eigentümer, sprich die Aktionäre, ganz zu schweigen.

Hohe Erwartungen an Vorstand und Aufsichtsrat

Für uns als Miteigentümer geht es darum, langfristig gute Erträge zu erwirtschaften. Deshalb erwarten wir vom Management, aber auch vom Aufsichtsrat, einen hohen Grad an Integrität, operativer Exzellenz und eine erstklassige Kapitalallokation. Das finden wir ganz häufig bei familien-, beziehungsweise eigentümergeführten Unternehmen. Denn diese Unternehmenslenker haben nicht nur „Skin in The Game“, sie haben auch „Soul in The Game“. Sie sind Mit- oder gar Hauptaktionäre und brennen für ihr Unternehmen, sind mit Leib, Seele und eigenem Geld bei der Sache. Die Verschwendung von Firmengeldern ist ihnen fremd – schließlich ist es auch ihr eigenes Geld.

Als warnendes Beispiel könnte man hier Stada nennen: Bei dem Generika-Produzenten haben sich Vorstand und Aufsichtsrat im letzten Jahr fast selbst zerlegt. Dabei sind im Zuge der Übernahme durch Finanzinvestoren Bain Capital und Cinven rund 10 Millionen Euro Firmengelder an Anwaltsgebühren geflossen – 5 Millionen auf Seiten des Vorstands, 5 Millionen auf Seiten des Aufsichtsrats – nur, um sich gegenseitig klein zu machen. Das soll bei den Firmen, bei denen wir uns intensiv engagieren, nicht passieren.

Deshalb wollen wir bei unseren Unternehmensbesuchen wissen: Was für ein Mensch sitzt uns da gegenüber? Macht der für die Eigentümer einen guten Job? Ist er vertrauenswürdig? Und wie geht er damit um, wenn mal etwas nicht gut gelaufen ist? Ist er auch bereit, ehrlich zu Problemen zu stehen, und offen zu erklären, was und warum etwas schiefgelaufen ist. Denn wir wollen uns ja ein ehrliches Bild über die Firma machen, über die guten und die schlechten Aspekte. Nur so kann es uns als Aktionär gelingen, vernünftig zu investieren.

Feste Regeln für feste Ziele

Darüber hinaus verlangen wir, dass sich das Management dazu verpflichtet, regelmäßig zu liefern und dies auch an Zahlen festmachen. Und schafft der Vorstand es nicht, soll er zumindest erklären, warum die Ziele nicht erreicht wurden und wie es gelingen soll, sie in der nächsten Periode zu erreichen.

Weiter ist für uns das Thema Mitarbeiter sehr wichtig. Für managergeführte Unternehmen ist das nur eine Randgeschichte, für eigentümergeführte Unternehmen dagegen ein ganz zentrales Thema. Sie sehen eine Verpflichtung den Mitarbeitern gegenüber und handeln auch danach. Denn gerade, wenn man es mal nicht so gut läuft, brauchen die Mitarbeiter Aufklärung, man muss sie mit ins Boot holen. Denn läuft es wieder besser, benötigt man die Mitarbeiter ja wieder.

Operative Exzellenz

Geht es um operative Exzellenz, so ist diese das A und O für die langfristige Entwicklung eines Unternehmens. Warum ist das für die Eigentümer maßgeblich? Wenn das Management selbst einen signifikanten Anteil am Unternehmen hält, sollten das Gehalt und der Bonus nicht entscheidend sein. Denn wenn es das Management schafft, die Wertsteigerung des Unternehmens signifikant zu steigern, ist das Gehalt im Idealfall gar nicht so wichtig.

Ein Manager, so wie wir ihn uns vorstellen, schaut nicht auf sein Gehalt und seinen Bonus, sondern allein auf die Wertsteigerung des Unternehmens, von der er schließlich selbst profitiert. Deshalb investieren wir gerne in eigentümergeführte Unternehmen, denn Manager sind häufig nicht lange genug dabei, um hier die richtige Einstellung zu entwickeln.

Aber das Ganze soll sich nicht im luftleeren Raum bewegen, sondern durch Key Performance Indicators, KPIs, messbar werden. Diese stehen bei familien- und eigentümergeführten Unternehmen immer wieder im Vordergrund. Nach diesen KPIs richtet sich meist die ganze Firma aus. Dass dies gut funktioniert, zeigen beispielhaft deutsche Unternehmen wie Bechtle (Umsatz pro Mitarbeiter, Bruttomarge, Opex pro Mitarbeiter), Grenke Leasing (Neugeschäftswachstum, DB2-Marge Schadensquote, CIR) oder auch Fuchs Petrolub („Fuchs Value Added“ als zentraler Steuerungsgröße). Diese Werte und Anforderungen werden auf allen Ebenen implementiert und den Mitarbeitern beigebracht. Daran können sie sich orientieren. Dazu gehört natürlich auch, dass entsprechende Anreize gesetzt werden, von denen die Mitarbeiter und das ganze Unternehmen profitieren.

Free Cashflow und exzellente Kapitalallokation im Vordergrund

Dann muss das Management gegenüber den Aktionären die wichtigsten Zahlen erläutern. Für uns gilt dabei das Motto „Follow the Cash“. Es steht also der Free Cashflow im Vordergrund, nicht etwa um das vielfach beachtete Ebitda, also der sich aus der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit ergebende Gewinn ohne Berücksichtigung von Zinsen, Steuern, Abschreibungen und sonstigen Finanzierungsaufwendungen. Warren Buffetts „Zwilling“ Charlie Munger nennt solche Kennzahlen „Bullshit Earnings“, weil sie vom Management manipuliert und „passend gemacht“ werden können. Wir wollen Cashflow sehen. Das können wir ernst nehmen, denn daran lässt sich nicht viel manipulieren.

Deshalb sehen wir auch die Kapitalallokation als wichtigste Aufgabe des Topmanagements an. Dieser Punkt kommt in seiner Bedeutung sogar noch vor der operativen Exzellenz. Denn es geht darum: Was mache ich mit dem erwirtschafteten Geld? Gebe ich es aus, damit die Firma wertsteigernd weiterwachsen und expandieren kann? Das wäre ideal. Alternativ wäre ein Aktienrückkaufprogramm, aber nur unter der Bedingung, dass die Aktie unterbewertet ist, sprich, unter ihrem Fair Value notiert. Nur dann macht ein solches Programm Sinn und erhöht den Wert der einzelnen Aktie. Doch genau das erleben wir selten. Oft wird überschüssiges Geld in ein Aktienrückkaufprogramm gesteckt, wenn die eigenen Aktien über ihrem fairen Wert gehandelt werden. Das ist dann aber eine Verschwendung von Unternehmensmitteln, die den Aktionären langfristig keine Wertsteigerung bietet, sondern lediglich Kapital vernichtet.

Die dritte Alternative wäre, im M&A-Bereich tätig zu werden. Aber auch hier gilt: Das zu übernehmende Unternehmen muss günstig zu bekommen ist. Denn man sollte nie ein Unternehmen erwerben, nur um Aktionismus an den Tag zu legen. Eigentümergeführte Unternehmen sind in solchen Dingen sehr vorsichtig, da für das Management gilt: Als Miteigentümer ist es mein Eigentum, das ich dafür einsetze. Deshalb achten sie auch sehr auf den Preis. Doch was machen die meisten, lediglich angestellten CEOs? Sie handeln in Bezug auf die Kapitalallokation wenig eigentümerorientiert. Sie haben Aktienoptionen und kein eigenes Geld in der Firma. Deshalb legen sie mehr Wert auf Geschäftsvorgänge als auf die Kapitalallokation.

Ihre Priorität gilt dem Umsatzwachstum („Empire-building“) statt den langfristigen Wert pro Aktie zu steigern. Sie sind davon besessen, kurzfristig die Quartalsergebnisse zu halten oder zu übertreffen. Und um es ketzerisch zu formulieren: Diese Manager legen Wert darauf, auf Hochglanz-Titelseiten zu erscheinen, mit einem Privatjet um den Globus zu fliegen, und sich bevorzugt mit Wallstreet-Analysten auszutauschen. Und sollten die Quartalszahlen in Gefahr sein, werden einfach Mittel für Forschung und Entwicklung zurückgestellt. Dort kann man am schnellsten Gelder einsparen.

Der ideale CEO und die Anforderungen an den Aufsichtsrat

Unser „Wunsch-CEO“ legt dagegen auf folgende Punkte besonderen Wert: Er fokussiert sich primär auf die Kapitalallokation, ist signifikant mit eigenem Geld in der Firma investiert und strebt danach, langfristig den Anteilwert zu maximieren. Wachstum oder Größe sind für ihn kein Selbstzweck. Er bevorzugt den Cashflow als Erfolgsmaßstab, wobei ihn Quartalsergebnisse eher wenig interessieren. Unser „Wunsch-CEO“ fördert ein dezentralisiertes Arbeitsumfeld, um unabhängiges Denken zu ermutigen. Er kommuniziert eher wie ein Investor, als ein typischer Manager. Dabei zeichnet ihn last but not least Sparsamkeit und ein bescheidenes Auftreten aus. Sind diese Voraussetzungen gegeben, sind wir sehr gerne seine Miteigentümer.

Nur wenn das Management signifikant am Unternehmen beteiligt ist, schafft es langfristig Werte für die Miteigentümer. Dafür ist eine wohl durchdachte Kapitalallokation genauso von Nöten, wie operative Exzellenz, ein hoher Cashflow und verbindliche KPIs, zu deren Erfüllung ein gutes und vertrauensvolles Verhältnis zu den Mitarbeitern gehört.

Doch all die gerade beschriebenen Probleme gelten nicht nur für das Management, sie fangen schon weiter oben im Aufsichtsrat an. Deshalb sollte auch der Aufsichtsrat am Unternehmen beteiligt sein. Dadurch, dass aber eine Kompensation des Aufsichtsrats mit Aktien vom Gesetzgeber verboten ist, haben wir nach anderen Lösungen gesucht und Prof. Dr. Louis Velthuis von der Universität Mainz gefunden, mit dem wir mittlerweile freundschaftlich verbunden sind. Er beschäftigt sich schon lange mit dem Thema. Von ihm stammt auch die Idee der „BOARD-Pyramide“.

Die BOARD-Pyramide

Prof. Velthuis geht wie wir davon aus, dass für die langfristig orientierten Aktionäre eines Unternehmens die  effektive Interessenvertretung durch qualifizierte und motivierte Aufsichtsräte ein zunehmend wichtiger Erfolgsfaktor ist. Um herausragende Talente für Aufsichtsratsmandate zu gewinnen, ist aber auch eine attraktive Vergütung notwendig. Dabei ist zu beachten, dass eine nachhaltige und erfolgsabhängige Aufsichtsratsvergütung grundsätzlich aktienrechtlich möglich und auch durch den Deutschen Corporate Governance-Kodex erwünscht ist, ihre tatsächliche Umsetzung bei Aufsichtsräten in deutschen börsennotierten Unternehmen jedoch eher selten ist.

So integrieren, wie eine aktuelle Studie von PwC und der Goethe-Universität zeigt, nur wenige Unternehmen aus dem Dax und dem MDax erfolgsabhängige Vergütungsbestandteile in die Aufsichtsratsvergütung. Und die Tendenz ist sinkend. Zudem sind gebräuchliche Bemessungsgrundlagen wie „Earnings Per Share“ und Dividenden anreiztheoretisch problematisch.

Um hier Abhilfe zu schaffen, hat Prof. Velthuis die sogenannte „BOARD-Pyramide“ entwickelt:

Quelle: Prof. Dr. Louis Velthuis, Lehrstuhl für Controlling an der Johannes Gutenberg-Universität in Mainz

 

 

Sie stellt im Wesentlichen ein Anreizsystem zum Erwerb von Aktien für Vorstände und Aufsichtsräte dar. Um diese Pyramide zu erläutern, hat Prof. Velthuis 10 Thesen für die Aufsichtsratsvergütung zusammengefasst:

  1. Ausrichtung des Vergütungssystems am Shareholder Value

Die Aufsichtsratsmitglieder sollen einen finanziellen Anreiz erhalten, ihre Aufgaben so wahrzunehmen, dass eine nachhaltige Werterzielung für die Shareholder unter Berücksichtigung aller maßgeblichen Stakeholder-Interessen gewährleistet wird.

  1. Schaffung eines anreizkompatiblen Vergütungssystems

Anreizsysteme für eine nachhaltige Werterzielung müssen möglichst anreizkompatibel (zielkongruent) gestaltet sein. Solche anreizkompatiblen Vergütungssysteme gewährleisten, dass die Aufsichtsratsmitglieder ebenfalls einen finanziellen Vorteil bzw. Nachteil erhalten, wenn (nachhaltig) Wert für die Shareholder erzielt bzw. vernichtet wird (Win-win-Kriterium).

  1. Gestaltung anreizkompatibler Bestandteile des Vergütungssystems

Damit Vergütungssysteme anreizkompatibel sind, müssen sowohl die Bemessungsgrundlagen (Performance-Maße) für die variable Vergütung eines Aufsichtsratsmitglieds als auch die Entlohnungsfunktionen (funktionaler Zusammenhang zwischen Bemessungsgrundlagen und Vergütung) anreizkompatibel gestaltet sein.

  1. Gestaltung anreizkompatibler Bemessungsgrundlagen

Eine anreizkompatible Bemessungsgrundlage muss im Einklang mit den Bewertungsprinzipien der Shareholder stehen und entsprechend Barwertidentität (Net-Present-Value Identity) erfüllen. Als anreizkompatible Bemessungsgrundlagen kommen daher in der Praxis nur der Residualgewinn und die (residuale) Aktienkursveränderung in Betracht.

  1. Anreizkompatible Bestimmung des Residualgewinns als Bemessungsgrundlage

Die Bemessungsgrundlage Residualgewinn soll tatsächlich anreizkompatibel gestaltet sein. Insofern müssen adäquate Eigen- und Fremdkapitalkosten berücksichtigt werden. Bereinigungen dürfen nur restriktiv erfolgen. Insbesondere muss beachtet werden, dass alle (operativen und nicht operativen) Erfolgskomponenten für die Shareholder relevant sind. Grundsätzlich soll eine Nichterfassung bzw. unvollständige Erfassung von Erfolgskomponenten ausgeschlossen sein.

  1. Gestaltung anreizkompatibler Entlohnungsfunktionen

Aus theoretischer Sicht dürfen streng anreizkompatible Entlohnungsfunktionen keine Floors (Begrenzungen nach unten) oder Caps (Begrenzungen nach oben) aufweisen. Bei einer Beteiligung am Aktienkurs kann dies ohne Weiteres beachtet werden. Bei einer Beteiligung am Residualgewinn ist eine etwaige Verlustbeteiligung problematisch und insofern die Berücksichtigung eines Floors grundsätzlich unvermeidbar. Um eine damit einhergehende asymmetrische Begünstigung von Risiken zu vermeiden, soll entsprechend auch ein Cap beachtet werden. Die Anreizzone soll hierbei in beide Richtungen jedoch möglichst lang gewählt werden.

  1. Wahl mehrjähriger Bemessungsgrundlagen

Um kurzfristigen, insbesondere riskanten Entscheidungen sowie Manipulationen entgegenzuwirken, soll eine langfristige Ausrichtung des Vergütungssystems erfolgen. Bei einer Beteiligung am Residualgewinn und/oder am Aktienkurs sollen deshalb mehrjährige Bemessungsgrundlagen gewählt werden.

  1. Wahl mehrerer Bemessungsgrundlagen

Um eine Fokussierung sowohl auf das heutige als auch auf das künftige Geschäft zu gewährleisten, ist die Verwendung von beiden Bemessungsgrundlagen, also sowohl Residualgewinn als auch Aktienkurs, von Vorteil. Die simultane Verwendung beider Bemessungsgrundlagen kann zudem bei gegebener Anreizsetzung aufgrund der damit einhergehenden Risikodiversifikation die Risikoprämie für das Aufsichtsratsmitglied reduzieren.

  1. Anreiz zum Erwerb eigener Aktien

Um die Interessenharmonie zwischen Aufsichtsratsmitgliedern und Shareholdern zu verstärken, kann das Vergütungssystem auch Pläne für den Erwerb von Aktien der eigenen Gesellschaft mit einer langfristigen Mindesthalteverpflichtung vorsehen („Skin in The Game“). Um einen Anreiz für die Aufsichtsratsmitglieder zur Teilnahme an dem Programm zu setzen, können die Aufsichtsratsmitglieder für eine gekaufte Aktie zusätzlich eine Aktie umsonst zugeteilt bekommen. Diese Zugabe ist auch im Hinblick auf das hohe Risiko bei starkem Eigeninvestment sowie die lange Mindesthalteverpflichtung zu befürworten.

  1. Angemessenheit des Vergütungssystems

Die Gesamtvergütung der Aufsichtsratsmitglieder muss jeweils angemessen sein. Hierbei sind sowohl die persönliche Leistung des Aufsichtsratsmitglieds als auch die wirtschaftliche Lage, der Erfolg und die Zukunftsaussichten des Unternehmens sowie die Üblichkeit der Vergütung zu beachten. Die Angemessenheit der Vergütung muss aber auch im Hinblick auf ihre Funktion der nachhaltigen Bindung sowie Anreizsetzung für den Aufsichtsrat insgesamt gewürdigt werden.

Über den Autor:
Frank Fischer ist Vorstandvorsitzender (CEO) von Shareholder Value Management und übt dort die Funktion des Chief Investment Officers (CIO) aus. Außerdem ist Fischer im Vorstand des Zentrum für Value Investing und Vorstandsmitglied der Shareholder Value Beteiligungen.





Auch wenn die Märkte immer wieder durch Störfeuer verunsichert werden, so ist vor allem in den USA doch eines festzustellen: Der Trend zeigt weiter nach oben! Vor allem der Nasdaq hat mittlerweile einen sehr reifen Stand erreicht. Aber, wie so oft: wenn man denkt, das müsste doch jetzt bald mal vorbei sein, setzt sich der Trend fort. Dies gilt vor allem für den NASDAQ 100, der – angetrieben durch Schwergewichte wie Alphabet, Microsoft, Amazon & Co. – schon wieder ein neues Hoch erreicht hat. Ähnlich sieht es beim S&P 500 aus, in dem Technologietitel ebenfalls stark vertreten sind. Auch hier werden weiterhin Höchststände erreicht, was zeigt, dass sich der Aufwärtstrend auch in der Marktbreite fortsetzt. Unterstützt wird dies von der Konjunktur, die ebenfalls in extremem Maße unterstützende Signale sendet. Und auch die Verbraucher ziehen mit. So steht das US-Verbrauchervertrauen auf einem 17-Jahres-Hoch, wobei vor allem die aktuelle Situation sehr positiv gesehen wird. Die am politischen Geschehen interessierten US-Bürger könnten inzwischen sogar noch optimistischer sein, denn der Befragungsstichtag am 17. August stand noch unter dem Eindruck der Türkeikrise. Vom USA-Mexiko-Handelsdeal war da noch keine Rede. Und noch ist dieser Trend nicht am Ende. Vielmehr zeigt es sich, dass die Anleger weiterhin bereit sind, in diesen sehr reifen Trend hinein zu investieren. „The Trend is your Friend“ lautet eine alte Börsenweisheit. Und wer sich dem entgegenstellt, war selten gut beraten. Außerdem deutet vieles darauf hin: Die Rezession muss sich noch gedulden!

„Italien nervt!“

Gilt dieses positive Szenario aber auch für Europa und Deutschland? Nicht ganz. Hier haben sich die Konjunkturerwartungen zwar wieder leicht verbessert. Es sind aber vor allem Italien und die Türkei-Krise, die als dunkle Wolken über den Märkten schweben. Italiens Innenminister Matteo Salvini hat ja bereits mehrfach angekündigt, im Zweifelsfall die EU und den Euro zu verlassen. Es kann also durchaus sein, dass wir eines Morgens aufwachen und Italien ist aus der Eurozone ausgetreten. Das nervt! Italiens Regierung aus Fünf-Sterne-Bewegung und Lega ist derweil vereint in ihrem Hass auf Brüssel. Das könnte gerade bei den anstehenden Budget-Planungen für 2019 zu bösen Überraschungen führen. Denn geplant sind immer höhere Schulden. Und frei nach dem Motto: „Wenn wir schon an Brüssel gekettet sind, dann soll Brüssel auch unsere Schulden bezahlen“ könnte es zu schlimmen Auswüchsen kommen. Es geht sogar schon das Gerücht um, wonach sich die EZB bereits auf größere italienische Anleihekäufe im Oktober vorbereitet.

Die Türkei steht vor einer Rezession

Auch die Krise in der Türkei wird dem Markt wohl länger erhalten bleiben. Ankara steht vor einer Rezession – und das wird sich im Innen- und Außenverhältnis auch auf die EU auswirken. In diesem Zusammenhang ist es bemerkenswert, dass sich „Sultan“ Erdogan wieder mit großen Schritten auf Europa zubewegt – ob Brüssel das nun passt oder nicht. Doch Europa kann Erdogan nicht fallen lassen, da einige der großen Banken in der EU von der Krise betroffen sind. Dies gilt sowohl für die spanische BBVA, Frankreichs BNP und die italienische Unicredit. Welches Ausmaß die Krise in der Türkei im Endeffekt auf diese Banken haben wird, ist noch nicht absehbar, aber im Extremfall ist es sogar möglich, dass der EU die nächste Großbankenrettung droht. Dabei darf man nicht vergessen: Europas Banken sind allesamt sehr eng miteinander verbunden, so dass auch andere Geldinstitute wie die Deutsche Bank oder die Commerzbank stärker betroffen sein könnten, als dies bisher errechnet wurde.

Wir bleiben optimistisch

Auch wenn diese Befürchtungen nicht von einem auf den anderen Tag verschwinden werden, so bleiben wir doch optimistisch. Dazu überwiegt die gute Lage an der Wall Street. Das zeigt sich auch an den Portfolios unserer Mandate wie dem Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen und dem PRIMA – Globale Werte. In beiden Mischfonds halten wir derzeit eine hohe Aktienquote, die über dem langjährigen Durchschnitt liegt. Dabei sind es vor allem Titel wie Alphabet, Sixt, Solaredge, Verisign und die portugiesische EDP Renováveis, die für positive Überraschungen sorgen. Dem gegenüber stehen Telecom Italia, Freenet und Metro, die bisher noch nicht überzeugen können.

Doch gerade in die Aktie von Metro kommt richtig Schwung rein. Nach Metro-Großaktionär Haniel stellt auch der ehemalige Metro-Bruder Ceconomy seine Beteiligung am Handelskonzern zum Verkauf. Wie es heißt, steht in beiden Fällen der tschechische Milliardär Daniel Kretinsky als Investor bereit. Er könnte bald mehr als 30 Prozent der Metro-Anteile halten. Doch am relevanten Metro-Anteil der Ceconomy von rund 9 Prozent scheint auch der chinesische Mischkonzern Fosun interessiert zu sein. Kommt es zu einem Bieterkampf, kann das den übrigen Metro-Aktionären nur Recht sein.

Börse: „The Trend is your Friend“ – nur nicht in Europa! | wallstreet-online.de – Vollständiger Artikel unter:
https://www.wallstreet-online.de/nachricht/10834488-boerse-the-trend-is-your-friend-europa