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Januar

Ausgehend vom schwachen Jahresende 2018 kam es im Januar zu einer deutlichen Erholung an den Kapitalmärkten. Insbesondere die Bereitschaft der amerikanischen Notenbank ihre Normalisierungspolitik zu verschieben sowie die gestiegene Wahrscheinlichkeit einer Einigung im Handelsstreit zwischen den USA und China halfen trotz Konjunktur- und Brexitsorgen dem MSCI World (in Euro gerechnet) zu einem Zugewinn von gut 8 Prozent. Der Fonds konnte in diesem Umfeld knapp 4 Prozent zulegen. Die Bruttoaktienquote betrug 73 Prozent, die beta-adjustierte Nettoaktienquote lag bei 34 Prozent. Das USD-Exposure verblieb wie im Vormonat abgesichert. Alle drei Säulen konnten sich im Januar erholen. Zusätzlich unterstützte die starke Erholung in den Emerging Markets den Fonds. Die Edelmetalle entwickelten sich ebenfalls erfreulich, wobei die synthetische Gold-Position im Monatsverlauf veräußert und die synthetische Silber-Position beibehalten wurde.

Februar

Auch im Februar setzte sich der freundliche Jahresstart fort. Die Risiken im Hinblick auf einen Handelskrieg zwischen den USA und China sowie einen ungeordneten Brexit reduzierten. Der MSCI World (in Euro) legte um knapp 4 Prozent zu. Der Fonds konnte dieser Erholung nicht folgen und verlor gut ein Prozent an Wert. Die Bruttoaktienquote betrug 79 Prozent, die beta-adjustierte Nettoaktienquote lag bei 18 Prozent. Das USD-Exposure verblieb weiterhin abgesichert. Vor allem Säule 1 (Marktneutrales Aktienportfolio) trug zum Rückgang des Fondspreises bei, nachdem einige einzelne Aktien enttäuschende Unternehmenszahlen präsentierten. Säule 2 (Volatilitätsstrategien) beendete den Monat mit einem kleinen Minus, während Säule 3 (Makro-Ideen) leicht zulegen konnte. Neu aufgenommen in Säule 3 wurde eine Short-Position in zehnjährigen US-Staatsanleihen, nachdem die Zinsen seit dem Verlaufshoch im Herbst deutlich korrigiert haben.

März

Der März schließlich knüpfte an die seit Jahresbeginn anhaltenden Erholung an den internationalen Aktienmärkten an, nachdem die US-Notenbank ihre Kehrtwende vollendete und die Gespräche im Handelsstreit zwischen den USA und China konstruktiv verliefen. Der MSCI World (in Euro) stieg um 2,7 Prozent, europäische Nebenwerte legten um knapp 1,4 Prozent zu. Der Fondspreis verlor, in diesem Umfeld ca. 2,4 Prozent. Verantwortlich hierfür waren vor allem Titel, die sich grundsätzlich durch ein hohes idiosynkratisches Risiko auszeichnen, d.h. die sich relativ unabhängig von der Marktentwicklung bewegen. Dieser Teil des Portfolios, ca. 20 Titel, entwickelte sich trotz der positiven Wertentwicklung des Gesamtmarktes leicht negativ, sodass wir sowohl auf den Titeln als auch dem dagegen liegenden Hedge verloren. Als Makroideen haben wir Trades aufgenommen, die von einer zyklischen Erholung der Weltwirtschaft profitieren sollten. Dazu gehörten beispielsweise auch Positionen, die von steigenden Zinsen profitieren sollten (Short UST). Diese sind aufgrund der sehr „dovishen“ Haltung der Notenbanken im Allgemeinen und der Fed im Speziellen gegen uns gelaufen. Die Bruttoaktienquote lag zum Monatsende bei knapp über 84 Prozent. Unter Berücksichtigung der Absicherungen betrug die beta-adjustierte Nettoaktienquote 26 Prozent. Der USD-Anteils des Fonds bleibt weiter währungsgesichert.

Rückblick 2018

Der Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen hat aus seiner Anlagestrategie heraus ein starkes Gewicht in europäischen Nebenwerten. In den letzten Jahren liefen Nebenwerteindizes wie der MDAX deutlich besser als Blue-Chip-Indizes. Das änderte sich im September und Oktober 2018, als die Erwartung weiter steigender Zinsen in Kombination mit globalen Konjunktursorgen (Handelsstreit bzw. wirtschaftliche Abkühlung in China) eine Trendwende einleiteten, in deren Verlauf Nebenwerteindizes deutlich stärker korrigierten. Als Folge hatten wir das Fondsportfolio im vierten Quartal 2018 defensiver ausgerichtet und die Nettoaktienquote auf unter 70 Prozent gesenkt.

2019

Die Signale der US-Notenbank Fed Anfang 2019, ihre Normalisierungspolitik zunächst aufzuschieben, führte an den Kapitalmärkten zu einer deutlichen V-förmigen Erholung. Unsere defensive Positionierung hat im Ergebnis dazu geführt, dass die Performance des Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen zwar insgesamt positiv ausfiel, relativ gesehen aber deutlich schwächer verlief. Die europäischen Nebenwerteindizes wurden unter anderem von britischen Nebenwerten nach oben gezogen, da die Märkte auf ein positives Ergebnis des Brexits wetten. Wir bleiben bei britischen Nebenwerten allerdings weiterhin untergewichtet, da wir diese Einschätzung nicht teilen und hier Vorsicht walten lassen. Die Entwicklungen der vergangenen Wochen haben uns in dieser Haltung bestärkt, die politische Situation bleibt weiterhin unberechenbar.

Negative Belastungen durch Unternehmen in Sondersituationen

Performancebelastend wirkten sich im 1. Quartal einzelne Positionen aus, die wir bereits 2018 bei Unternehmen in Sondersituationen aufgebaut hatten. Unser Ziel war es, in einem insgesamt schwierigen Marktumfeld von diesen Sondereffekten zu profitieren. Ein solches Unternehmen ist Telecom Italia, bei der wir positive Effekte aus der Deregulierung des italienischen Telekommunikationsmarktes einkalkuliert hatten. Die Rhetorik der im Juni neu gebildeten italienischen Regierung aus Lega und Fünf-Sterne-Bewegung führte jedoch dazu, dass diese Erwartungen nicht erfüllt haben und der Kurs der Aktie einbrach. Die Belastungen wirkten noch im 1. Quartal 2019. Wir haben unsere Position in der Telecom Italia mittlerweile stark reduziert. Den Kurs von John Menzies belastet der auch von uns begrüßte Abgang deren CEO, einem Logistikdienstleister für die Luftfahrtindustrie. Die Mears Group, ein Anbieter von Hausmeister- und Sozialfürsorgedienstleistungen, hat zwar interessante Ausschreibungen gewonnen die aber kurzfristig die Profitabilität belasten.

Positive Performancebeiträge lieferten Aktien, die von der Erholungsphase an den Märkten profitieren konnten. Dazu zählen zum Beispiel das Pharmaunternehmen Novo Nordisk, der Telekom-Anbieter Freenet AG oder Washtec AG, der Weltmarktführer für Autowaschanlagen. Einzelne Value-Werte wie Sixt Leasing mussten nach reduzierten Prognosen Kursverluste verbuchen. Hier halten wir aber an unseren Positionen fest und sehen im aktuellen Kursniveau attraktive Ausverkaufspreise.

Defensive Positionierung wird moderat angepasst trotz Impulsen aus China

Auch wenn aktuell noch viele Details ungeklärt erscheinen, sehen wir gute Chancen für eine Auflösung des Handelsstreits mit den USA. Gleichzeitig investiert die chinesische Regierung massiv in Infrastruktur, um ein Abkühlen der Konjunktur zu verhindern. Steuersenkungen und Liquiditätsspritzen dehnen das Maßnahmenpaket auf insgesamt ca. 370 Mrd. USD oder ca. 3,5% des Bruttosozialprodukts aus. Verschiedene Indikatoren, wie etwa die wieder anziehende Rohstoffnachfrage zeigen, dass die wirtschaftliche Verbesserung gelingen kann.

Daher haben wir die Nettoaktienquote wieder leicht erhöht, auch wenn wir unsere relativ defensive Positionierung grundsätzlich beibehalten. Wir haben neue eigentümergeführte Qualitätsaktien u.a. auch in Europa entdeckt und befinden uns im Aufbau der Positionen. Zu den in China schon länger gekauften Titeln zählen Alibaba, JD.com und Tencent Holdings.

Wertentwicklung 2018/2019
Stand: 28.02.2019

Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen

Rückblick 2018

Januar – April 2018:
Unsichere Großwetterlage macht uns skeptisch und lässt uns eine vorsichtige Positionierung einnehmen

Die US-Börsen starteten im Januar 2018 sehr freundlich, die europäischen Aktienmärkte folgten dieser Entwicklung aufgrund des starken Euros nur mühevoll und zeigten zum Monatsende eine zunehmende Schwäche. Im Februar kam es zu einer seit längerer Zeit überfälligen Korrektur an den internationalen Aktienmärkten. Gleichzeitig zeigte die Konjunktur deutliche Anzeichen einer oberen Trendwende an. Der neue Vorsitzende der Fed, Jerome Powell, bestätigte noch einmal, dass der amerikanischen Geldpolitik eine weitere Straffung im Jahr 2018 bevorstehe. Damit waren mehrere Faktoren gegeben, die uns für den weiteren Verlauf des vergangenen Jahres äußerst skeptisch stimmten und uns dazu bewogen haben, das Portfolio des Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen insgesamt defensiver auszurichten.  So betrug die Nettoaktienquote des Fonds im März rund 27 Prozent; die historische Netto-Durchschnittsaktienquote liegt hingegen bei 70 Prozent.

Weitere Unsicherheiten in Bezug auf den fortgeschrittenen Konjunkturzyklus, die US-Handelspolitik sowie die überdurchschnittliche Gewichtung der FANG-Geschäftsmodelle durch globale Investoren, führten im März 2018 zu einer weiteren Korrekturwelle an den globalen Aktienmärkten.

Aufgrund unserer insgesamt sehr defensiven Ausrichtung und unserer Absicherungsstrategien zu diesem Zeitpunkt gelang es, den Rückgang im Fonds im Vergleich zum Markt deutlich geringer zu halten.

Mai – August 2018
Technologiewerte ziehen den Markt nach oben, das Umfeld klart auf. Wir werden offensiver.

Die Großwetterlage aus Zinsängsten und Handelskonflikten wurde in den Monaten Mai bis August durch die Angst vor einer neuen Schuldenkrise in Italien weiter belastet. Vor diesem Hintergrund haben wir in dieser Zeit an unserer defensiven Positionierung festgehalten, um Drawdowns im Portfolio zu vermeiden. Trotz der negativen Grundstimmung waren im August US-Technologiewerte nach ihrer Korrektur im Frühjahr wieder stark gefragt und zogen mittelbar auch Indizes wie den MDAX auf neue Höchststände. Schwellenländer und europäische Börsen fanden sich auf der Verliererseite wieder. Die Bewertungen für Value und Growth laufen seit mehr als drei Jahren auseinander, was auch das  erwartete Kurs- Gewinnverhältnis des Russell-Growth und Russell-Value zeigt (siehe Grafik). Durch unsere defensive Positionierung konnten wir von der guten Börsenentwicklung nicht profitieren.

Mit Blick auf die sich verbessernden globalen Konjunkturerwartungen haben wir unsere Positionierung im Laufe des Sommers angepasst und die Nettoaktienquote sukzessive auf 90 Prozent erhöht.

September – Dezember 2018
Trendwende und Ausverkauf an den Aktienmärkten, wir erhöhen die Absicherung.

Value vs. Growth | Forward P/E Russell 1000 Value / Growth – Bewertungslücke wird seit 3 Jahren größer

Im September und Oktober kam es dann insbesondere in Europa zur Trendwende an den Aktienmärkten. Betroffen waren vor allem Nebenwerte und Value-Aktien. Für das Portfolio des Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen hatte die Entwicklung negative Konsequenzen. Hinzu kamen überproportionale Performancebelastungen durch einzelne Titel. Dazu gehörten besonders Telecom Italia, Software AG und Gerry Weber. Nebenwerteindizes wie der MDAX, die in den letzten Jahren besser gelaufen waren als Blue-Chip-Indizes, korrigierten in diesem Umfeld deutlich stärker. Wir haben große Indizes zur Absicherung genutzt und die Nettoaktienquote auf unter 70 Prozent gesenkt, konnten aber die Korrekturen nicht in vollem Umfang abfedern.

Verstärkte globale Konjunktursorgen und die Ankündigung der FED einer Autopilotstrategie führten im Dezember zu einem regelrechten Ausverkauf an den internationalen Aktienmärkten, dem sich auch unser Fonds nicht entziehen konnte.

Rückblick 2019

Ausgehend vom schwachen Jahresende 2018 kam es im Januar und Februar 2019 zu einer deutlichen Erholung an den Kapitalmärkten. Insbesondere die Bereitschaft der amerikanischen Notenbank ihre Normalisierungspolitik zu verschieben sowie die wahrscheinlicher werdende Einigung im Handelsstreit zwischen den USA und China verhalfen den Börsen trotz Konjunktur- und Brexit-Sorgen zu einem freundlichen Jahresstart. Der Fonds konnte in diesem Umfeld zwar etwas zulegen. Da wir unsere Aktienquote nach den ersten Januartagen aber insgesamt verringert hatten (49 Prozent Nettoaktienquote im Februar), war die Performance zwar insgesamt positiv, fiel aber relativ gesehen schwächer aus. Neben den schwachen Konjunkturdaten fehlte uns eine technische Bodenbildung für eine längere Erholungsphase. Positive Beiträge kamen aus dem Technologiesektor und von chinesischen Titeln, negativ waren wiederum durch die Bank viele der kleineren Titel. Wir haben innerhalb des Portfolios reagiert und Small Caps reduziert und stattdessen Positionen in größeren Qualitätsaktien aufgebaut.

Aktuelle Positionierung und Ausblick:

Wir sehen jetzt, dass die Fed bei ihren Zinsentscheidungen vom Gas geht und haben deshalb einige Hedges aufgelöst und auch angefangen unsere Aktienquote zu erhöhen.

Europa bleibt insgesamt eher ein Sorgenkind. Hoffnungen setzen wir dagegen auf China. Die Regierung in Peking hat ein Konjunkturprogramm mit einem Umfang von umgerechnet 370 Milliarden US-Dollar auf den Weg gebracht. Kommt es zusätzlich zu einer Einigung im Handelsstreit mit den USA, würden exportorientierte, zyklische Werte profitieren. Zu den Favoriten gehören dann Auto-, Chemie- und Industriewerte. Im besten Falle halten wir einen weiteren Anstieg deutscher Aktien von 8 bis 10 Prozent für möglich, im schlechtesten ist die Lösung des Handelsstreit schon eingepreist. Grundsätzlicher Rückenwind kommt von der EZB und auch der FED. Solange weitere Zinserhöhungen aufgeschoben werden und die weitere Verkürzung der Bilanz ausgesetzt wird, droht kein Liquiditätsengpass. Das ist positiv, auch für deutsche Aktien. Ein möglicher Belastungsfaktor bleibt in diesem Jahr der Brexit. Im Moment gehen wir aber immer noch von einer Verschiebung und somit der Vermeidung eines Hard Brexit aus, einfach, weil beide Seiten zu viel zu verlieren haben.

Wir halten an unserem bewährten Konzept fest und unser oberstes Kredo bleibt die Vermeidung des permanenten Kapitalverlustes. Aus diesem Grund haben wir zwar unsere teilweise Absicherung etwas spät aufgelöst und auf eine Entspannung in den Themen Notenbankpolitik, Konjunktur und Handelskonflikt gewartet. Im Nachhinein scheinen die Märkte diese Entwicklung antizipiert zu haben. Ganz bewusst haben wir dabei mehr Sicherheit gegen kurzfristige Marktchancen getauscht. Wir bevorzugen nach wie vor familien- und eigentümergeführte Firmen mit nachhaltigen Geschäftsmodellen und strukturellen Wettbewerbsvorteilen wie z.B. Patenten. Wir investieren nicht nur in klassische Value-Titel, sondern auch in Firmen deren langfristig sicheres Wachstum noch nicht vollständig eingepreist ist. Und diese sind aktuell an der Börse günstiger zu bekommen als vor einem Jahr oder um in der Value-Sprache zu bleiben: die Sicherheitsmarge ist größer geworden.

Artikel von Das Anlagemagazin der Börsen Zeitung | März 2019

Frank Fischer | CEO & CIO, Shareholder Value Management AG | www.shareholdervalue.de

Frank Fischer ist CEO und Chief Investment Officer der Shareholder Value Management AG. Er managt den Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen.

Herr Fischer, Sie sind bekennender Anhänger des US-Investors Warren Buffett. Warum sind Sie von seiner Investmentphilosophie überzeugt?

Permanentes Lernen, das fasziniert mich an ihm. Buffett hat das Value Investing weiterentwickelt. Angefangen hat es mit der Suche nach Unternehmen mit unterbewerteten Assets, zum Beispiel Grundstücken. Buffett hat gezeigt, dass es viel besser ist, in Firmen mit Preissetzungsmacht und hohen Kapitalrenditen zu investieren, die ich wie ein Miteigentümer verstehe und deren Märkte eine halbe Ewigkeit wachsen. Dafür muss man sich mit den Geschäftsmodellen und den adressierten Märkten beschäftigen.

Wie gehen Sie dabei vor?

Wir verwenden drei Value-Kriterien. Das A und O ist die Sicherheitsmarge. Typischerweise streben wir einen Abschlag von 40 % zum inneren Wert an. Dafür muss man kaufen, wenn es schwerfällt, weil Panik herrscht. Wenn Euphorie da ist, muss man verkaufen. Zweitens achten wir auf die Besitzverhältnisse. Wir lieben familien- oder eigentümergeführte Firmen, weil sie die richtigen Anreize für langfristiges und nachhaltig wirtschaftliches Investieren setzen. Drittes Kriterium ist der strukturelle Wettbewerbsvorteil. Wir sehen das Unternehmen als Burg, drum herum ein möglichst breiter und tiefer Burggraben in Form von Patenten, Lizenzen und Netzwerk- oder Skaleneffekten.

Gibt es weitere Punkte?

Den vierten Schritt nennen wir Mister Market. Diese Figur stammt von Benjamin Graham, dem Urvater des Value Investings. Sie steht für die Launen der Anleger. Wir haben eine Datenbank entwickelt, um die Stimmung zu ermitteln. Damit versuchen wir, die Volatilität zu verringern und permanente Kapitalverluste zu vermeiden. Hier unterscheiden wir uns von Buffett, der sich um den Markt so gut wie gar nicht kümmert.

Wie schätzen Sie die aktuelle Stimmung ein?

Wir befinden uns in einem moderaten Gier-Umfeld. Die Angst, die im vergangenen Herbst herrschte, ist abgearbeitet. Aus der Realwirtschaft kommen viele negative Signale. Die Einkaufsmanagerindizes schmieren ab. Investoren sichern sich stark ab – ein absolutes Warnsignal. Deshalb sind wir sehr vorsichtig. Unsere Aktienquote liegt bei 65 %, also unter dem langfristig angestrebten Durchschnitt von 70 %. Außerdem haben wir einen Hedge eingezogen.

Halten Sie Aktien der Buffett-Holding Berkshire Hathaway?

Immer mal wieder, aktuell aber nicht. Wir warten auf günstigere Kurse.

Was sollten Privatanleger von Buffett lernen?

Antizyklisch und langfristig zu investieren. Das Wichtigste ist, nicht zur Unzeit die Nerven zu verlieren. Wenn du in Panik bist, dich aber nicht traust, antizyklisch zu kaufen, dann verkauf wenigstens nicht, sondern halte die Schwankungen aus.

Das Interview führte Helmut Kipp