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Interview TiAM 01/22 (Quelle: Fundresearch.de)

„Wir haben die Nettoaktienquote auf 60 Prozent reduziert“

Der Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen hat seine Schwächephase hinter sich gelassen und gehörte im
vergangen Jahr wieder zu den Top-Performern in seiner Peergroup. Wir sprachen mit Manager Frank Fischer
wie er derzeit investiert und seine Sicht auf die Märkte.

TFR: Herr Fischer, Sie sind bekannt dafür, dass Sie den Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen sehr flexibel managen. Wie haben Sie ihn aktuell angesichts rekordhoher Aktienkurse, galoppierender Inflation und steigender Zinsen aufgestellt?

Frank Fischer: Wir haben uns in dieser Situation erst einmal etwas defensiver aufgestellt und beobachten die Lage. Bis Ende November waren wir noch mit 90 Prozent fast voll investiert. Wir haben ja in unserem Fonds immer eine Quote von Kurzläufern und Cash, sodass wir per se schon nicht so aggressiv aufgestellt sind. So wollen wir auch bei Rücksetzern in der Lage sein zu kaufen und den Fonds mit weniger Volatilität zu steuern. Zum Jahresanfang haben wir noch eine Aktienquote von rund 60 Prozent. Denn derzeit entwickeln sich am Markt Dinge, die mir nicht schmecken. So sind etwa die High-Yield-Spreads sehr stark angestiegen und das ist immer ein negativer Indikator für die Liquidität. Zudem gibt es einige technische Indikatoren, wie sehr viele Hindenburg-Omen, Titanics Syndrome oder der sehr hohe Dumb-Money-Index, die zur Vorsicht mahnen.

Mit dieser eher pessimistischen Sicht auf die Märkte gehören Sie aber derzeit zu einer Minderheit.

Ja, ich bin einer der ersten unter unseren Mitbewerbern, die zur Vorsicht mahnen. Und mir erscheint das auch zur Zeit ziemlich logisch, vorsichtig zu sein. Die US-Notenbank Fed fängt mit dem Tapern an, spricht sogar vom quantitative tightening durch Verkäufe der zuvor gekauften Anleihen. Damit haben wir eine Situation, in der die Liquidität zurückgeht. Und in einem Fonds wie dem Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen haben wir ja auch den Auftrag vorsichtiger zu agieren und das mache ich auch.

Vorsichtig heißt für Sie, möglichst kein Geld zu verlieren?

Unser Kernthema ist nach wie vor das Value-Investing. Und das wichtigste dabei ist, mit der Sicherheitsmarge zu arbeiten um kein Geld zu verlieren. Bei einem typischen Rücksetzer an den Börsen von 20 bis 30 Prozent muss ich ja wieder zwischen 25 und 43 Prozent aufholen um bei null zu sein. Verluste zu vermeiden ist deshalb die Regel Nummer 1. Und wie Warren Buffet in seiner zweiten Regel gesagt hat: „Beachte immer Regel Nummer 1!“

Frank Fischer,
ist Vorstandvorsitzender (CEO) der Shareholder
Value Management AG und übt dort die
Funktion des Chief Investment Officers (CIO)
aus. Außerdem ist Frank Fischer Vorstandsmitglied
der Shareholder Value Beteiligungen AG.
Bis Ende 2005 war Frank Fischer als Geschäftsführer
von Standard & Poor’s Fund Services
(vormals Micropal GmbH) zuständig für Investmentfonds-
Informationen und -Ratings. Nach
seiner Ausbildung zum Bankkaufmann bei
der Hessischen Landesbank absolvierte er das
Studium der Betriebswirtschaftslehre an der
Universität Frankfurt mit einem Abschluss als
Diplom-Kaufmann. Fischer ist verheiratet und
hat zwei Kinder. Er ist Stifter und Vorstand der
gemeinnützigen Stiftung Starke Lunge.

Welche Auswirkungen könnte die aktuelle Politik der US-Notenbank Fed haben?

Einige Zentralbanken erhöhen schon wieder die Zinsen. Zusammen mit dem Tapern der US-Notenbank wird die Liquidität in den kommenden Monaten zurückgehen. Wir hatten noch nie eine vergleichbare Situation, in der die Notenbanken auf so vielen Anleihen saßen. Aktuell liegt der Gesamtbestand der Fed bei 304 Prozent des US-BIP. Insgesamt gab es inklusive der Schulden der Privathaushalte und Unternehmen noch nie einen solchen Schuldenstand in den USA. Selbst nach dem Zweiten Weltkrieg war er niedriger. Und jetzt haben wir auch noch das Virus, von dem niemand weiß, wie es damit weitergeht. Es bleibt uns aber sicherlich bis zum Sommer erhalten.

Sehen Sie noch andere Risiken?

Es gibt natürlich noch weitere Risiken, die man nicht unterschätzen sollte. Die Mehrzahl der Fondsmanager in den USA, die jeden Monat von der Bank of America befragt werden, sehen neben der Inflation vor allem eine sogenannte „Asset Bubble“ auf die Märkte zukommen. Wenn die Zinsen erhöht werden, war das noch nie gut für die Börse. Es dauert zwar etwas, bis dies durchschlägt, aber es passiert. Dies betrifft besonders die Anleihen und neben Immobilien vor allem den Aktienmarkt.

Und wie steht es aktuell um die Bewertungen der Aktien?

Sie sind hoch. Das Shiller-KGV, welches ja inflationsbereinigt ist, befindet sich über dem Level von 1929, aber noch nicht ganz auf dem Niveau von 1999/2000. Da ist nur noch wenig Luft zu einem neuen Rekordstand. Und auch die Tobin-Q-Kennziffer, also das Verhältnis von Markt- zum Substanzwert ist auf einem neuen Höchststand. Egal auf welche Kennziffern man schaut, fast überall notieren sie auf neuen Rekordhöhen. Gleiches gilt für den Buffett-Indikator, also das Verhältnis der Marktkapitalisierung zum BIP, auch hier ein Rekordniveau. Gleichzeitig befindet sich der Cash-Bestand der US-Privatanleger auf einem Tiefststand. Das heißt, sie haben nicht mehr genügend Geld, um weiter zu investieren. Und das Geld steckt nicht etwa in Rentenfonds, sondern in Aktien und Aktienfonds. Ihre Quote bei Privatanlegern ist auf einem All-Time-High.

Also sollten sich Anleger anschnallen?

Die Luft nach oben ist dünn und wenn sich die Anleger mal überlegen, Gewinne mitzunehmen, kann es deutlich bergab gehen, da niemand da ist, der kauft. Bis zum Ende des ersten Quartals ist eigentlich immer die beste Börsenphase. Dieses Jahr könnte dies aber anders sein. Eine Sache, die wir stark beachten, ist die Marktbreite. Wenn viele Titel den Markt nach oben ziehen, ist es gesund. Zuletzt waren es aber nur noch wenige große Aktien, die den Markt getrieben haben. Die Märkte in der Breite schwächeln also massiv. Das kann man gut beim Russell 2000 beobachten. Auch im Nasdaq gibt es bereits viele Titel mit einem neuen 52-Wochen-Tief. Solchen Entwicklungen folgen meist Korrekturen. Andere problematische Themen sind etwa eine mögliche Staatspleite in der Türkei. Die Zinsen der über 400 Milliarden Schulden in Fremdwährungen wie Euro und Dollar müssen ja irgendwie bezahlt werden und durch den Lira-Verfall hat sich die Zinslast in den vergangen zwölf Monaten schon mehr als verdoppelt.

Aus ihrer Sicht spricht also nicht viel für weiter steigende Kurse?

Wir haben viele Bedenken, das heißt aber nicht, dass es nicht weiter oben gehen kann. Es ist aus unserer Sicht nur einfach ein Umfeld, in dem wir mehr Gefahren als Chancen sehen.

Und wie stellen Sie den Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen für ein solches Umfeld auf?

In unserem Szenario sollten sich vor allem Modern-Value-Aktien gut schlagen. Diese Titel könnten vom Tapern profitieren. Unter Modern Value verstehen wir wunderbare Unternehmen, die wir zu fairen Preisen kaufen können und nicht mittelmäßige Unternehmen zu wunderbaren Preisen. Es ist zwar schön, wenn ich für einen Euro 60 oder gar nur 40 Cent zahle. Aber es gibt in der Regel einen Grund dafür. Denn ein mittelmäßiges Unternehmen erwirtschaftet meistens nur mittelmäßige Eigenkapitalrenditen von sechs bis acht Prozent. Trotz des günstigen Kaufpreises ist dies langfristig aber kein gutes Investment. Der Zeit ist der Feind des mittelmäßigen Investments. Auf kurze Sicht ist dieses klassische Value-Investment lukrativ. Langfristig erzielt ein wunderbares Unternehmen aber Eigenkapitalrenditen von 20 bis 25 Prozent und bringt mir daher über einen längeren Zeitraum eine viel bessere Performance. Bei den Graham-Value-Werten muss ich hingegen ganz oft wechseln, um eine anständige Performance zu erzielen. Es ist daher viel besser und dankbarer, lange in einer Qualitätsaktie wie etwa Roche investiert zu sein.

Können Sie bitte etwas näher erläutern, welche Eigenschaften „wunderbare Unternehmen“ mitbringen müssen?

Das sind Firmen, die in Wachstumsmärkten unterwegs sind. Umsatzwachstum finden wir gut. Wir lieben die hohen Kapitalrenditen und am schönsten sind die Firmen, die inkrementell bessere Ergebnisse erwirtschaften, indem sie eben noch weiter investieren und skalieren können, so wie etwa Softwarefirmen. Ein Unternehmen wie Microsoft kann dadurch zunehmend höhere Margen erwirtschaften. Microsoft erhöht jetzt die Lizenzpreise für Office 365 um 20 Prozent. Und ich kann Ihnen sagen, wir werden nicht wechseln und so wird es vielen anderen auch gehen. Die Wechselkosten sind viel zu hoch und ich will bei Teams bleiben, also zahlen wir. Unternehmen mit solchen Burggräben lassen uns zuversichtlich sein, dass die Kapitalrenditen der Vergangenheit auch die der Zukunft sind. Zudem achten wird auf eine geringe Verschuldung der Unternehmen. Auch sollte es, wenn überhaupt, nur geringe Principal-Agent- Probleme geben. Daher sind wir vor allem in Familien- beziehungsweise eigentümergeführten Unternehmen investiert.

Klassisches Value ist also out?

Nur auf den Buchwert zu schauen, ist kaum Erfolg versprechend. Auch Charlie Munger, der Geschäftspartner von Warren Buffett, hat gesagt, dass der Großteil der Performance von Berkshire Hathaway aus der Modern-Value-Ecke und nicht aus den klassischen Value-Titeln stammt. Dieser Modern Value-Gedanke ist aber noch nicht bei allen Value-Anlegern angekommen.

Sie sind auch in chinesischen Titeln investiert, die im vergangenen Jahr kräftig unter die Räder gekommen sind. Sind dort inzwischen alle Risiken eingepreist?

Das kann man kaum abschätzen, denn in den Kopf von Xi Jinping kann niemand reinschauen. Unter reinen Bewertungsgesichtspunkten müsste man eigentlich eine viel höhere Quote an China-Aktien haben. Aber weil das Restrisiko besteht, dass Xi irrational vorgeht, tun wir das nicht. Aber wir gehen davon aus, dass auch in China die Kuh, die man melken möchte, nicht geschlachtet wird. Die Regierung hat schon die Steuern von unter acht auf über 24 Prozent erhöht. Und wenn ich jemanden melken will, kann ich ihn nicht zertrümmern. Aufgrund der Risiken bietet Alibaba mittlerweile einen Total-Shareholder-Return von über 30 Prozent per annum auf die nächsten fünf Jahre, Tencent von über 20 Prozent. In Europa muss man lange nach solch lukrativen Firmen suchen. Ryanair käme da vielleicht infrage. Aber damit setzte ich auf die Erholung nach Corona. Das ist eine heiße Wette. Das muss ich nicht gerade jetzt machen. Wo solche Chance locken, hat man entsprechende Risiken. Deshalb gehen wir bei den China-Aktien derzeit nicht über eine sechsprozentige Quote hinaus.

Wie kann man 2022 trotz der vielen Gefahren erfolgreich investieren?

Die Volatilität hat zuletzt an den Märkten zugenommen und die Bewertungen sind immer weiter gestiegen. Allerdings gibt es immer gute Möglichkeiten, um mit gezieltem Stock-Picking aussichtsreiche Aktien zu finden. Wie 2021, als wir für unsere Anleger erfolgreich in Immunodiagnostic oder Schaltbau investiert hatten, die allesamt mittlerweile neue Besitzer haben – und wir dabei eine schöne Übernahmeprämie kassieren konnten. Diese Deals waren die Kicker für die gute Performance unserer Mandate wie dem Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen und dem Frankfurter – Value
Focus Fund. Und solche Möglichkeiten wird es auch 2022 wieder geben.

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